Search

Beleggen in tijden van stagflatie: passieve inkomsten maximaliseren

Updated: 6 days ago

Introductie

Toenemende volatiliteit, angst voor een recessie, stijgende rentes, stagflatie... het zijn stuk voor stuk thema's die beleggers liever kwijt dan rijk zijn. Ik ben al langer van mening dat defensieve beleggingen zoals obligaties veel beleggers zullen opzadelen met een lange termijn kater. Het traditionele denken over obligaties als bron van diversificatie met negatieve aandelencorrelatie klopt niet meer. Daarnaast weegt de opgelopen volatiliteit op het gemoed van menig belegger.


Druk op waarderingen door hogere rente

Stijgende rentes en de toename in de spread tussen kwaliteit en rommel wijzen op terughoudendheid onder beleggers. In veel gevallen zijn de winsten van de defensieve belegger over de afgelopen 4 jaar volledig verdampt. Dat terwijl het gros van de Amerikaanse aandelen al in een berenmarkt zit en obligaties er tot nog toe niet in geslaagd zijn de verliezen te dempen. Vermits de renteverwachtingen ook worden verdisconteerd in de waardering van aandelen, is druk op de multiples te verwachten, al noteren heel wat kwaliteitsbedrijven niet tegen extreme niveaus. De Shiller-PE geeft de koerswinstverhouding weer, aangepast voor het stadium van de economische cyclus waarin we ons bevinden. Want ook al hebben de Amerikaanse beurzen er een top-decennium op zitten, de groei kwam er door hogere waarderingen en abnormaal gestegen winstmarges..

Met het zicht op stagflatie is het ook zoeken naar aandelen die min of meer zullen standhouden. Het is een illusie dat een aandeel doorheen de ganse cyclus even goed zal presteren, maar zuivere groeibedrijven zonder kwaliteitskenmerken als reële cashflows, hoge ROIC en weinig schulden (of de mate waarin ze afhankelijk zijn van extern vreemd vermogen waar een bepaalde kost aan hangt) moeten vermeden worden. Waarde-aandelen presteren doorgaans stukken beter. Vraag is wat een waarde-aandeel nu precies is: een onderwaardering gebaseerd op het heden of een bedrijf dat over de jaren heen consistent wist te groeien waardoor het nu (t.o.v. de toenmalige instapkoers) spotgoedkoop noteert?


Het is eveneens belangrijk om de beurs te bekijken vanuit een lange termijn perspectief met meerdere cycli. Kwaliteitsbedrijven hebben over de afgelopen jaren bovengemiddeld gepresteerd; hun recente correctie heeft de premie drastisch verminderd. Wie in het verleden niet heeft gekozen voor gevestigde kwaliteitsbedrijven met duurzame groeipijlers, heeft heel wat rendement laten liggen. En zij die pas recent zijn overgeschakeld op quality-investing kijken nu tegen tijdelijk stevige verliezen aan. Time de markt niet, maar blijf rustig zitten.

Groeiende kwaliteitsbedrijven worden na een tijd deep value

Over de afgelopen maanden zagen we een verhoogde interesse in defensieve consumptiebedrijven als PepsiCo en Procter & Gamble. Beide aandelen noteren in relatieve termen nu even duur als begin 2018, waarna een periode van underperformance volgde. Ook toen was de rente opgelopen tot niveaus waarop saaie alternatieven voor obligaties geen uitweg boden.


Het kan zomaar dat hun outperformance wegsmelt bij een verdere rentestijging. Hun vrije kasstroom rendement van 3,5% tot 4,0% tegen de huidige koersen is immers slechts een kleine premie t.o.v. de 10-jaarsrente van 3,2% in de VS. Echte waarde-aandelen zijn dit dus niet.


Het concept van value-investing is - door mijn bril bekeken - een evolutie van een verleden aankoop. De S&P-500 noteert nu tegen een koers-winstverhouding van 32, op basis van de Shiller-methode. Het aandeel Visa is met zijn 29x de vrije kasstroom verre van een koopje te noemen, maar het noteert in lijn met het gemiddelde tijdens 2010-2014 bijvoorbeeld.


Wie Visa kocht voor het uitbreken van de financiële crisis (en daarna bleef bijkopen tot eind 2009), verkoos consistente groei en kwaliteit boven een stevige waardering. Gebaseerd op een gemiddelde koers van $15 over die periode en een vrije kasstroom per aandeel van $8 voor 2023, is dit een rendement van 53% op de initiële investering... of een multiple van 1,8x de vrije kasstroom (zonder rekening te houden met de ontvangen dividenden die konden worden geherinvesteerd). De Shiller earnings duiden op een rendement op de investering van 10%, zonder rekening te houden met de schuldgraad van VS-bedrijven. Visa's operationele winstmarge is uiterst stabiel en troeft quasi alle S&P-500 aandelen af. Waar menig S&P-500-bedrijf het risico loopt een serieuze winstmarge-verwatering te incasseren tijdens stagflatie, is dat bij Visa minder waarschijnlijk (dankzij haar netwerkeffecten, lage CapEx-intensiteit et cetera).


Wat is dan het effect van een negatieve herwaardering op de rendementen? Visa noteert voor 2023 tegen een vrije kasstroom multiple van 24-25. Zelfs als die opeens zou kelderen richting 10, zou de belegger met zijn aankopen gedurende 2007-2010 een jaarlijks rendement van 12,1% hebben gehaald (zonder dividenden) tot op heden. Mocht de S&P-500 terugvallen tot een genormaliseerde Shiller P/E van 10x, is de buy-and-hold belegger met de index na inflatie armer geworden... En vermits de index een verzameling van bedrijven is waar de beste namen de kar trekken, zal 80-90% van de bedrijven aandeelhouderswaarde vernietigen!


De gunstige uitkomst voor Visa is uitsluitend te danken aan het cumulerende effect van groeiende cashflows. Compounders zijn in staat om hun cashflows te blijven herinvesteren tegen attractieve rendementen. Dat komt ook de dividendgroei ten goede. In plaats van te focussen op hoge initiële dividenden, komt het erop aan te focussen op duurzame groeiers die een krachtige combinatie van kapitaalwinsten en dividendstromen opleveren.

Het voorbeeld met Visa geeft aan waarom value-aandelen vooral vanuit een lange termijn perspectief moeten worden bekeken. Zoeken naar goedkope aandelen in de hoop dat ze stevig zullen groeien is niet mijn tactiek. Heel vaak is er een reden waarom een bedrijf goedkoop noteert: hoge schuldgraad, lage marges, lage ROCE, lage visibiliteit en zwakke marktpositie, wispelturige cashflows.


Markten zijn vooral efficiënt bij lagere volatiliteit

De volatiliteit op de aandelenmarkten is serieus opgelopen sinds begin dit jaar. In die mate zelfs dat we op 2-jaarniveau de periode 2010-2012 en 1997-2003 evenaren, zoals de VIX-grafiek laat zien.

Bovendien lijken de pieken in volatiliteit langer aan te houden, wat de case voor premie-verkopende strategieën alleen maar versterkt. Een markt waarin het opwaarts potentieel gematigd is en vooral zijwaartse tendensen overheersen, is een passieve covered-call strategie op een lange termijn portefeuille aangewezen.


Een studie van Jeffrey Engelberg onderzocht de performance van passieve portfolio overwriting op kwartaalbasis (2,5% out-of-the-money strikes, dus 2,5% boven de koersen van dat moment). Aan het einde van het kwartaal kon de optie waardeloos vervallen of in-the-money expireren waarna ze werden doorgerold. Opnieuw 2,5% out-of-the-money. Dit proces werd getest op aandelenfondsen in de VS (zogenaamde mutual funds) om zo veel mogelijk diversificatie te bekomen (opties werden verkocht op de individuele aandelen). De bestudeerde periode was Q2 2006 tot Q4 2015. Over de ganse periode lag het jaarlijkse rendement, ondanks de sterke bull markt en periodes van zeer lage volatiliteit, grofweg 1% lager dan de performance van de fondsen. Echter, de geannaliseerde volatiliteit ging proportioneel nog sterker zuidwaarts.

De sweet-spot voor het verkopen van opties ligt op 30-45 dagen. De kwartaal-horizon die bovenstaande studie werd gebruikt, zal gevoelig meer aan rendement inboeten. Daarnaast is het out-of-the-money gehalte met 2,5% te krap over een periode van 3 maanden.


In een lange termijn portefeuille met kwaliteitsbedrijven als een Visa, die werden gekocht tegen aanvaardbare multiples, en reeds lange tijd hebben kunnen cumuleren, willen we de upside zo veel mogelijk openlaten met out-of-the-money opties van 5% of meer.


Bovendien, door opties maandelijks te verkopen profiteren we sneller van een spike in volatiliteit. Wie voor het uitbreken van de COVID-19 crisis kwartaalopties verkocht zou hebben, had vastgezeten aan een zeer lage premie. De studie van Engelberg werd alzo negatief beïnvloed tijdens de grote financiële crisis, eurocrisis enzovoorts. De covered-call strategie kon immers pas na 3 maanden de sprong in impliciete volatiliteit capteren. Pas wanneer het volaliteitsdifferentieel langere optiereeksen bevoordeelt, kan worden overwogen om de looptijd van de verkochte opties te verlengen (bvb. van 1 maand naar 3 maanden).


Om dit te duiden kiezen we de actuele optiekoersen op Visa. Het jaarlijkse rendementsverschil is in het voordeel van de 1-maandsoptie die een 7% out-of-the-money strike kiest (en ondertussen een dividenduitkering). Het jaarlijkse rendementsverschil ligt met een absolute 4% zeer hoog en zou in tijden van lagere volatiliteit nog niet eens een vierde bedragen. Hogere impliciete volatiliteit maakt de markten minder efficiënt, zeker in de wereld van opties die worden geprijsd op basis van angst (en de nood aan hedges/verzekeringen om portefeuilles af te dekken).

Door de 1-maandsoptie te verkiezen hebben we ook meer flexibiliteit om bij een stijging zowel premie als upside voordeliger mee te pikken. Bij de kwartaaloptie zitten we voor 3 maanden vast aan een verkoopcontract dat ons toelaat 7% stijging mee te pikken in het aandeel Visa, in combinatie met 4,9% optiepremie. Het maximale rendement is alzo 11,9% zonder dividenden over een periode van 3 maanden. Bij de maandoptie is dat 1,9% premie met dezelfde 7% upside. 8,9% op 40 dagen (quasi 1 maand). Als Visa's aandelenkoers een goed kwartaal kent, kunnen we drie keer een (andere) call-optie verkopen.


Pas als de markten extreem volatiel zijn en het jaarlijks optiepremie-rendement voor de langere reeksen nauw aansluit bij dat van de korte series, zouden maandopties hun mojo verliezen. Op dit moment geldt voor Visa (en veel andere aandelen) dat er geen contango of backwardation is; de impliciete volatiliteit is voor alle optiereeksen nagenoeg dezelfde.


Passieve covered-call writing is geen wondermiddel (geen enkele (optie)strategie is dat trouwens). Maar het is net zoals Quality-beleggen een proces van lange adem. Vraag dat maar aan McMillan, de oprichter van Option Strategist, die met simpele covered-calls de berenmarkt van 2001-2005 kon counteren.

Wat is nu het cumulatieve effect van die covered-calls sinds 2018 bijvoorbeeld? Een periode van lagere volatiliteit, gevolgd door een stevige berenmarkt in Q4 '18, daarna weer lagere volatiliteit en heuse rally in kwaliteitsvolle groeibedrijven. Daarna kwam de COVID-19 crash met een periode van langdurig hogere volatiliteit. Kortom, hoe bewijst de strategie zich in nerveuzere marktomstandigheden, rekening houdend met het feit dat optiepremies kunstmatig hoger liggen (meer speculatie, meer beleggers die actief zijn etc.)?

Bovenstaande grafiek toont de strategie op Mastercard met de gecumuleerde netto-bijdrage uit opties. Elke maand worden een covered-call optie verkocht op 100 aandelen met een uitoefenprijs die 7% hoger ligt dan de koers op dat moment. Stijgt het aandeel te ver door, dan wordt doorgerold met verlies. De netto-gegenereerde optiepremies worden niet herbelegd. In de praktijk leidt het herinvesteren van premies tot een verdere versnelling van het compounding-effect voor passieve inkomsten. Zoals ze zien is, heeft de strategie pas echt bijgedragen vanaf 2020. Van begin 2018 tot eind 2019 waren Mastercard-aandeelhouders verwend geweest met 30+ % jaarlijkse rendementen, iets wat de covered-call strategie niet kan verslaan. Maar ze deed het ook niet slechter, ondanks benedengemiddelde impliciete volatiliteit.


Voor alle bestudeerde kwaliteitsbedrijven die al jaren in onze portefeuilles zitten, geldt dat de covered-call strategie een niet-gecumuleerde bijdrage heeft opgeleverd van 6-14% per jaar. Dat betekent dat de jaarlijkse extra cashflow uit opties sinds 2018 c. 6 EUR tot 14 EUR per geïnvesteerde 100 EUR bedraagt.


Met de huidige volatiliteit is zo'n passieve inkomstenbron een must have. Passieve covered-call writing en buy-and-hold beleggen hebben echter nagenoeg dezelfde correlatie. Denk dus niet dat dit het ei van Columbus is waarbij de beurs daalt en deze optiestrategie break-even draait. Het is wel een strategie die het break-evenpunt van de investering verlaagt. Want zoals ik schreef op Seeking Alpha:


"On a rolling basis, options income would have topped the $72 mark as of April 15th, 2022 resulting in a 42% payback on our 2018 stock purchase. Stated differently, our adjusted cost basis is not $158.7 (price in mid-January 2018) but $86.7... Quite impressive! Most importantly, the total return graph below did not factor in the possibility of re-investing the monthly options income stream back into MA (and selling calls against those newly acquired shares)."


Conclusie

In tijden van stagflatie zijn er weinig aandelensectoren die goed zullen presteren. Ga echter na of de waarderingen van uw portefeuille acceptabel zijn en houd vooral rekening met de kwaliteits- en groeikenmerken van uw lange termijn selectie. Een aandeel dat nu fair gewaardeerd is - maar eerder werd aangekocht tegen nog interessantere prijzen - wordt best niet ingeruild voor een optisch goedkoop aandeel. Ondergewaardeerde aandelen kunnen nog goedkoper worden, maar de duurzame lange termijn groeiperspectieven zijn de meest bepalende factor.


In combinatie met een passieve covered-call strategie worden de risico's op permanent lange termijn kapitaalverlies drastisch gereduceerd. De geïncasseerde optiepremies dempen de beweeglijkheid en genereren vanuit historisch oogpunt gevoelig meer rendement tijdens periodes van langdurig hoog volatiliteit, zoals vandaag het geval is. Veel succes!


Interesse in onze selectie van kleinere en grote kwaliteitsbedrijven? Word dan nu premium member

161 views0 comments

Recent Posts

See All