Search

Help! Beleggers missen een echte investeerdersmentaliteit

Updated: Mar 4

De meest relevante vraag die weinigen zich op dit moment stellen vormde de basis voor dit eerste artikel: Waar draait beleggen nu werkelijk om? Beleggen wordt te vaak geassocieerd met korte termijn handelen of speculeren. Feitelijk dekt de term 'investeren' de lading veel beter en een behoedzame en rationele investeerdersmentaliteit is nu net datgene wat velen niet hebben of dreigen overboord te gooien.


Ik merk dat tal van vermogensbeheerders in de tweede week van januari hun klanten hebben aangespoord het risicoprofiel opwaarts te herzien. Weg van obligaties dus en vol in aandelen, maar niet via een welgekozen selectie. Gewoon kopen wat de kudde verkiest zal wel voldoende zijn voor een positief rendement, zolang we onze job maar niet verliezen. In de bijdragen die volgen lichten we onze investeringsmethodiek toe, zowel wat betreft de selectie van verborgen lange termijnparels als de variëteit aan optiestrategieën. Laten we dus maar meteen van start gaan met dit eerste artikel.


Price is What You Pay, Value is What You Get


De crypto-mania is nog meer uitgesproken dan ooit, de meest recente stijging in de lange termijn rente haalt de torenhoge verwachtingen bij heel wat groeiaandelen onderuit en het gratis-geldbeleid creëert een schijnbaar risicoarme beursomgeving.


Koop Tesla-aandelen - iedereen die passief belegt via ETF's en maandelijks stortingen uitvoert bouwt zijn belang in de autobouwer op - want op de grafiek van de afgelopen jaren is niks aan te merken. Sommige mensen uit mijn nabije omgeving zwoeren nooit te zullen beleggen in de beurs of in de bitcoin, tot ze enkele weken terug overtuigd raakten van euforische familieverhalen en uiteindelijk toch zijn ingestapt. Waarschijnlijk dicht bij een (tussentijdse) top, tenzij de koopgolf een volgende hysterische fase is ingegaan. Zolang iedereen dezelfde activa koopt en niemand zich vragen stelt over wat er onder die motorkap schuilt, lijkt beleggen simpel en is een tegendraadse methodiek weinig belonend. Wie daarentegen investeert beseft ten volle dat dilemma's zijn/haar pad zullen doorkruisen bij het maken van weloverwogen lange termijn beslissingen.


Tussen wat beleggers betalen voor fantastische groeibedrijven (met andere woorden de prijs waartegen ze een goeie zaak denken te doen) en de faire waarde die ruimte laat voor tegenvallers (de veiligheidsmarge weet u wel) gaapt een ontegensprekelijk diepe kloof. Zoals het Warren Buffett betaamt: price is what you pay, value is what you get. Allereerst: koop kwaliteitsvolle bedrijven met een solide balans (liefst degene die beschikken over een netto-kaspositie), een mooi rendement op geïnvesteerd vermogen en een sterke aandeelhoudersstructuur. De waardering is de tweede factor die in ogenschouw moet worden genomen. Beschrijf onze beleggingsmethodologie daarom gerust als quality value investing.


Ik zag onlangs in een artikel op Seeking Alpha hoe het uitbarsten van de dotcom-bubbel in 2000 leidde tot 15 jaar van reëel vermogensverlies voor wie belegd zat in de S&P-500.

Bovendien zijn de beurzen voornamelijk gestegen door het toekennen van een hogere multiple. Op zich geen probleem, aangezien de risicovrije rente stevig gedaald is.

Wat wel problematisch is: de risicopremies zijn nog harder gekrompen. Zo'n situatie is op lange termijn onhoudbaar, hoe degelijk de onderneming in kwestie ook moge zijn. En net door het proces van een stijgende risicovrije rente, die gedreven wordt door een hogere inflatieverwachting, wordt het voor velen warmer onder de voeten. Afgericht volgens de methodiek van Pavlov, namelijk kopen om te kopen ongeacht de waardering, zullen velen snel nog een stoel proberen te vinden vooraleer de muziek stopt.


Beleggers missen een echte investeerdersmentaliteit en veronderstellen dat in een wereld van massale liquiditeit de beursomgeving risicoarm is. Rendementen genereren van 10% op een halve dag tijd met hyper-volatiele groeiaandelen signaleert één ding: de markt (en dus aan- en verkopers) is het niet eens over de waardering. Gedreven door momentum probeert men de 'greater fool' te vinden, totdat de markt plafonneert en een correctie zich warmdraait.


De ratio is niet alleen ver te zoeken bij technologieaandelen, maar evenzeer bij cyclische small caps waar de waarderingen hoger liggen dan pre-COVID ondanks geïmplodeerde cash flows. Dat die laatste snel zullen herstellen verantwoordt voor velen de risico' die ze nemen. Opmerkelijk, want bij sommige bedrijven zullen de kasstromen de komende drie jaar nog lang niet die van 2019 evenaren. Het is zoals zo vaak het afzetten van verwachtingen of hoop tegen de realiteit.


De WACC ontleed

Elke nuchtere investeerder wil zijn risico vergoed zien in de vorm van een minimumvereist rendement of de WACC (Weighted Average Cost of Capital of de gewogen kapitaalkost). Het is een stukje dat ik vorige week schreef op LinkedIn. En hoewel de WACC verre van perfect is, steunt de basisgedachte erachter volledig op ratio en zelfs gezond verstand.


Tot nu toe hebben beleggers de impact van de stijgende rente serieus onderschat. Hoe veeleisender de waardering, hoe gevoeliger voor renteschommelingen. De huidige multiples (als we de WACC omzetten) zijn te hoog. Akkoord dat obligaties nog duurder gewaardeerd zijn. Akkoord dat de groeivooruitzichten bij heel wat bedrijven aantrekkelijk zijn, maar dan is er een blijvend stevige groei vereist. Dat terwijl er high-quality small caps noteren tegen een multiple van 12 met 5% - 10% jaarlijkse groei. De boodschap: ga op zoek naar opportuniteiten. Ze zijn gelukkig nog steeds te vinden.


Het feestgedruis op de financiële markten doet menig belegger bovenstaande concepten vergeten. Sterker nog, er is een nieuwe generatie beleggers opgestaan die de theorieën van fundamentele analyse wegduwt. Stel dat u nu aandelen koopt tegen een bepaalde vrije kasstroom multiple en we gaan ervan uit dat enkel de risicovrije rente verandert. De impact zal het grootst zijn op aandelen die noteren tegen de hoogste multiples. Zowel in positieve als negatieve zin ontstaat er meer volatiliteit.

Kijken we naar individuele aandelen, dan merken we significante multiple expansion. De beurzen zijn niet hoofdzakelijk gestegen door fundamentele redenen (bedrijfsresultaten) maar wel door hogere multiples. Dat is op zich te verantwoorden gegeven de gedaalde rente en de goedkopere kapitaalkost; er zijn echter duidelijke limieten aan het ongebreideld optimisme. De financiële markten zijn niet efficiënt maar elke vorm van logica komt vroeg of laat weer tevoorschijn. Onbekende, maar degelijke kwaliteitsbedrijven vinden vergt uren financiële analyse en kwalitatief onderzoek. Net zoals in 1999- 2000 maken beleggers de cruciale fout te veel te betalen voor kwaliteitsvolle bedrijven en beloftevolle groeiers.

Tante TINA: opgelet!

In de financiële wereld spreekt men over TINA (niet tante Turner), maar de abbreviatie voor “There Is No Alternative”. Kort samengevat, er is geen alternatief voor obligaties, wat niet klopt. De financiële markten zijn niet efficiënt en de index is een gewogen gemiddelde van alle aandelen. Er zijn dus nog steeds koopjes te vinden. Op dit moment wordt de S&P-500 geprijsd tegen een vrije kasstroom rendement van minder dan 3%. Daarmee is de risicopremie gedaald tot beneden de 2%. De pertinente vraag die zich nu stelt: moeten we (en moet u) tevreden zijn met dit cijfer?


Na inflatie blijft er nauwelijks iets van die risicopremie over. Er zitten heel wat contradicties in wat de financiële markten op dit moment als normaal beschouwen. Onderstaande quote over Walmart, de grootste retailer in de VS en een van de meest defensieve bedrijven, spreekt boekdelen.

Onderstaande grafiek die we hebben gecreëerd geeft de relatie tussen de risicopremie, WACC en multiple (x-as) weer. Indien de oranje lijn onder nul procent zakt, is de risicopremie t.o.v. staatsobligaties negatief. Deze situatie is op lange termijn onhoudbaar tenzij men gelooft in exponentiële groeivoeten voor een onderneming; het kan (nieuwe) beleggers op korte termijn echter weinig deren. Om voldoende rendement te genereren dienen we op zoek te gaan naar onbekende (en onterecht onbeminde) kwaliteitsbedrijven waar de waardering niet veeleisend is en met een conservatieve groeivoet een bovengemiddeld en relatief veilig rendement kan worden gegenereerd. Naar onze mening is risico het te duur aankopen van een kwaliteitsvolle onderneming.

Bovenstaande grafiek geeft weer welke multiple correspondeert met welk WACC-percentage, of de gemiddelde kost van het kapitaal (het minimumvereiste rendement dat een investeerder verlangt). De WACC wordt gedreven door drie factoren: de kostenvoet van het eigen vermogen (equity capital), de kostenvoet van vreemd vermogen (leningen) en de risicovrij rente. Theoretisch gezien is het onrealistisch dat investeerders langdurig een WACC implementeren die lager ligt dan de risicovrije rente. Aandelen zijn immers risicokapitaal en een hoge groei in de bedrijfsresultaten of continue verbetering in de marges kan niet eeuwig worden vastgehouden. Het goedkope-geldbeleid van centrale banken maakt het echter mogelijk voor bedrijven om proportioneel meer te lenen dan kapitaalverhogingen via de aandelenmarkt door te voeren. Volgende grafiek illustreert echter de grenzen van een immer dalende WACC via schuldfinanciering.


Compounding met VGP


Indien het startrendement hoog is, dan is er geen grote groeivoet vereist om nog betere rendementen te behalen (blauwe lijn groeiend met 3% per jaar). De kloof met de inflatie (2%, oranje lijn) en risicovrije rente is reeds van bij het begin geslagen. Het zijn deze parels waarop we onze aandacht willen vestigen.

Bovendien scoren een paar van hen een startrendement van 10+% met een jaarlijkse groei van 12+%. Hun aantrekkelijke waardering kan bovendien aanleiding geven tot substantiële inkoopprogramma’s van eigen aandelen. Cumulatief dikt het totale rendement op uw investering dus snel aan. Het is pure logica die door het kuddegedrag van passief geld niet wordt gevolgd. Dit creëert opportuniteiten waar men decennialang van kan genieten.

Een voorbeeld uit de praktijk zal dit beter duiden. We kochten onze eerste VGP-aandelen eind 2018 tegen een koers van gemiddeld €60.


Als we zeer conservatief tewerk gaan, gaan we ervan uit dat het vastgoedbedrijf dit jaar een recurrente bruto-bedrijfswinst (huurinkomsten, fees Joint Ventures & ontwikkelingswinsten) boekt van €9,5 per aandeel of 195 miljoen euro.


In werkelijkheid leggen we de lat een stuk hoger en houden rekening met minimaal 550.000 vierkante meter opgeleverde projecten (brutomarge van €280/vierkante meter) en dus €155 miljoen euro. De stevige versnelling in het aantal compleet opgeleverde parken in 2020 zal ertoe leiden dat VGP's huurinkomsten en fees toenemen naar €80 miljoen. Een conservatieve schatting landt met andere woorden tussen €240 en €250 miljoen. Daarbij houden we geen rekening met herwaarderingswinsten op de bestaande portefeuille (vooral dan in de JV's).

Maar om toch vast te houden aan die €195 miljoen: dat betekent dat we reeds een terugkerend jaarlijks rendement genereren van 16% op onze investering. Bovendien zijn de lange termijnvooruitzichten gunstig. Op relatief korte termijn zijn we erin geslaagd een zeer aantrekkelijke investering te doen, waardoor er geen noodzaak is om VGP te vervangen; ons jaarlijks cumulatief rendement gebaseerd op VGP’s cashflow/aandeel is moeilijk elders te vinden.


Bovendien, VGP’s waardering is niet opgelopen over de afgelopen jaren; de koers is i.t.t. menig ander aandeel gedreven door de fundamentele gang van zaken. Naast een recurrent hoog rendement op onze investering kan op termijn een tweede rugwind ontstaan: het verkrijgen van een hogere exit-multiple. Investeerders/beleggers zijn in die situatie bereid meer te betalen voor lange termijn visibiliteit.


Als we ervan uitgaan dat VGP's groei afzwakt tot 10% tegen 2025, dan leert de conservatieve inschatting van €195 miljoen recurrente cash flow voor 2021 dat ons jaarlijks recurrent rendement op die 2018-aankoop 30% bedraagt... Winnaars die blijven winnen goedkoop kunnen kopen is dus de boodschap.

Moury Construct zit op een berg cash


En zo zijn er nog voorbeelden te vinden waar een attractief startrendement kan worden verhoogd via organische groei in de vrije kasstromen, aandeleninkoopprogramma's, M&A opportuniteiten. Of wat te denken van Moury Construct, hét best bewaarde geheim van Euronext Brussel, dat typisch 70-80% van zijn beurswaarde gedekt ziet door de cashpositie op de balans? Die cash bracht de afgelopen jaren niet veel op, ondanks een mooie meerwaarde op aankopen tijdens de COVID-19 crash van maart '20. De stijgende rente zou zomaar een zegen kunnen zijn voor de Waalse familie om de cash flow een extra boost te geven en uiteindelijk ook het totale rendement voor investeerders. De vrije kasstroom is op zich al zeer solide te noemen, ondanks de capaciteitsuitbreidingen (zoals een nieuwe schrijnwerkerij om te voldoen aan het gestegen orderboekje).

Samenvattend

Op dit ogenblik bedraagt de risicovrije rente in de VS (10-jarige staatsobligaties) 1,10%. Idealiter (voor inflatie) willen we tenminste dit percentage als rendement zien en uiteraard meer, aangezien bedrijven een hogere kans hebben op faillissement. Toch noteert een substantieel deel van de beursgenoteerde aandelen tegen multiples van 50+, ofte 0,9% risicopremie boven de risicovrije rente. Er bestaan bovendien ook extreme gevallen: de groene energieaandelen. Hun gemiddelde multiple ligt op 80!


Wie deze aandelen of hun ETF’s koopt kijkt de komende 10 jaar ongetwijfeld tegen een stevig koersverlies aan. Eenzelfde verhaal gaat op (maar dan in mindere mate) voor water, cybersecurity... Heel wat beursgenoteerde bedrijven genereren een vrije kasstroom rendement van minder dan 1,1% wat betekent dat de risicopremie negatief is. Het toekomstig rendement hangt dus puur af van de groeiperspectieven.


Hoe langer de 'greater fool' gedachte blijft spelen, hoe groter de puinhoop achteraf. In een volgende episode gaan we dieper in op hoe we kwaliteit definiëren a.d.h.v. kwantitatieve en kwalitatieve ratio's.

475 views0 comments

Recent Posts

See All

Option Generator

BE0766.523.890

©2021 by Option Generator - All rights reserved