Search

Het belang van degelijke kapitaalallocatie uitgelicht

Updated: Apr 15

Gezocht: hubris!

In dit artikel belichten een fundamenteel aspect bij het doorgronden van een onderneming: kapitaalallocatie en daaraan gekoppeld de ROCE, Return On Capital Employed, of rendement op ingezet operationeel vermogen. Daarnaast is de vraag of een onderneming de groeimogelijkheden in- of extern bekijkt: groei-investeringen of M&A (overnames). Vooraleer we die denkpistes aanvatten is het interessant om even stil te staan bij de actualiteit.


In een wereld van spotgoedkope kredietverschaffing zijn speculanten bereid om gretig risico's te nemen. En heel vaak willen ze dat niet kenbaar maken aan de buitenwereld. Vaak probeert men via allerlei omwegen onder de radar van de regulator te blijven. Die creatieve manier van omgaan met risico's baart ons zorgen. Zeker omdat dit soort ongelukken de markten op dit moment koud laat. Dat zagen we ook bij het omvallen van het Archegos-fonds. Archegos speculeerde met al zeker meer dan $50 miljard (sommige bronnen zeggen tot wel $80 miljard), terwijl het eigen vermogen $10 miljard bedroeg.


Deze week had ik daarover een aangename babbel met Stefan Willems, columnist bij de Vlaamse Federatie van Beleggers. Hij wist me te vertellen hoe malafide hun strategie wel niet was en dan met name bij de manipulatie van de optiemarkt. Een van de posities waarover Stefan sceptisch was en aanleiding vormde tot het nemen van een shortpositie was GSX Techedu. Zijn bijdrage kan u lezen op Spaarvarkens. De massale geldcreatie van centrale banken heeft ertoe geleid dat overvloedige liquiditeit resulteert in buitenproportionele hebzucht en verstoring van de marktwerking. Grote partijen zoals Archegos misbruiken hun machtspositie om beleggers zand in de ogen te strooien.


In heel wat uithoeken van de financiële markten heerst ongebreideld optimisme en hoe meer men op zijn/haar gelijk kan inzetten, hoe beter. Uiteindelijk maakt het niet uit of het geluk of kunde is; men laat zich verleiden tot waanzinnig hoge rendementen. Archegos is een van de voorbeelden waar dat fataal afliep. Gebeten door klassieke studiën halen we er graag deze krachtige Latijnse spreuk bij: "Radix malorum est cupiditas", oftewel: "Hebzucht is de wortel van al het kwaad." Wie blind vaart, zal vroeg of laat tegen kapseizen.


We willen één ding u duidelijk maken: investeer in wat een hoog risico-gecorrigeerd rendement kan opleveren. Hoe graag we het ook zouden willen zien: een mogelijk hoog absoluut rendement nastreven is geen garantie op lange termijn succes. Tussen wat de beurskoers aangeeft en wat de reële fundamentele gang van zaken bij een onderneming reflecteert, kan al gauw een diepe kloof gapen in deze bizarre tijden. Hoewel we nooit 100% zeker van de lange termijnuitkomst, is het cruciaal om te beschikken over de juiste gereedschapskist bij het identificeren van aantrekkelijke lange termijn investeringen. Ga er dus niet te snel van uit dat een bepaalde beleggingsbeslissingen zal leiden tot free money. Degelijke en ondermaatse kapitaalallocatie van elkaar onderscheiden is een van de componenten die investeerders in ogenschouw dienen te nemen.


3M en strategische M&A blunders

De reden waarom we bovenstaand stukje u niet wilden onthouden? Goedkope financiering is ook een massavernietigingswapen in de handen van hebzuchtige CEO's die enkel korte termijn winstbejag nastreven. Vaak houdt het management zelf geen persoonlijk groot belang aan in de onderneming. Het toekennen van personeelsopties en andere bonussystemen houden voor henzelf veel minder financiële risico's.


In zijn boek "Gigantisme" haalt Geert Noels verschillende redenen aan waarom bepaalde bedrijven zo dominant geworden zijn. Fusies en overnames zijn voor de giganten vaak de hoofdmanier om bijkomende groei te realiseren. De sterk gedaalde rente speelt daarin een sleutelrol en leidt tot een immens hefboomeffect. Creëren overnames steeds aandeelhouderswaarde? We citeren:

"Veel van deze grote fusies en overnames worden gedaan met het oog op schaalvoordelen of synergie-effecten. De topmanagers zijn er met andere woorden van overtuigd dat '1+1' niet gelijk is aan '2', maar dat het samenvoegen van twee aparte bedrijven een groter geheel zal vormen. ... Een studie van consultancybureau Bain & Company toont echter aan dat 70% van de bedrijven die een overname doen, de synergieën overschat. De waardecreatie van fusies en overnames is dan ook al vaak betwijfeld. ... Volgens het managementblad Harvard Businesss Review faalt 60% van alle fusies en overnames. Academische studies maken zelfs gewag van mislukkingscijfers tot 83%."


Kortom, wat betreft de algemene capital allocation strategie moet het management haar sporen zien te verdienen bij het speuren naar attractieve investeringen. Wie niet goed oplet, wordt op termijn bedot omdat de onderneming aandeelhouderswaarde dreigt te vernietigen.


Zo besliste Terry Smith, fund manager bij Fundsmith, in 2019 dat de positie in 3M moest worden verkocht nadat de nieuwe CEO twee strategische blunders begaan was. Vooreerst verkocht 3M een van zijn divisies in militaire beschermkledij aan Avon Rubber en blijkbaar tegen een te lage prijs, want die laatste zag zijn beurskoers met 44% stijgen toen de deal werd aangekondigd. Toegegeven, de overname was voor 3M financieel gezien een peulschil ($91 miljoen, terwijl de beurswaarde lag op meer dan $120 miljard). Doch, de prijs waartegen ze werd beklonken bleek niet te goed zijn vastgesteld.


Daarna kocht 3M Acelity voor $6,7 miljard inclusief schulden. Die onderneming boekte weinig omzetgroei en was actief in wondverzorging. In het persbericht verklaarde 3M dat de ondernemingswaarde 11x de EBITDA reflecteerde. Acelity was in handen van private equity-fondsen en maakte zich op om naar de beurs te trekken. Julian, het rekenkundige brein achter Fundsmith die de bedrijven nauwgezet opvolgt, vond in het prospectus dat 3M eigenlijk 15x de EBITDA betaalde (of 36% meer dan was gerapporteerd). Daaruit bleek eens te meer dat grote conglomeraten vaak een kei zijn in het verbloemen van de overnameprijs door de veelbesproken synergievoordelen te verwerken in de betaalde multiple. Zo willen ze een optisch hoge (en vaak werkelijk hoge) waardering rechtvaardigen door reeds uit te gaan van de kostenvoordelen. Het gevolg raadt zich al raden, als die veel te optimistisch werden voorgesteld.


Wat is nu een degelijke capital allocation strategie?

Een integer management team

Wanneer we aandelen kopen, bepaalt het management welke strategische investeringsbeslissingen zullen worden genomen. Een CEO die hoog van de toren blaast en enkel denkt aan zijn eigenbelang op korte termijn dreigt tal van blunders te begaan. We willen een nuchter team van lange termijn denkers die stap voor stap hun groeiambities willen realiseren. Daaraan gekoppeld is een prudent financieel beleid dus essentieel voor de creatie van lange termijn aandeelhouderswaarde. Het management moet tal van factoren afwegen.


ROCE: What's in a name?

In een eerste fase zal het management nagaan in hoeverre het kan investeren in de bestaande business om extra cash flows te genereren tegen een aantrekkelijk rendement. De projectanalyse geeft aan of het vereiste rendement zal worden bereikt of niet. Volgende relevante vragen dienen te worden gesteld:

  • Hoeveel groeimarge heeft de huidige bedrijfsstructuur?

  • Kan er worden geïnvesteerd in extra capaciteit (productielijnen, nieuwe fabriek)?

  • Wat is de impact op de toekomstige vrije kasstroom?

  • In welke mate kunnen de we ROCE verhogen?

De effectiviteit van die investeringen komt tot uiting in de groei van de vrije kasstroom. In onze opinie moet die altijd worden afgezet tegen het operationeel ingezette vermogen (capital employed). Operationeel ingezet vermogen wordt als volgt berekend: totale activa - kortlopende verplichtingen (excl. rentedragende schulden en leasingverplichtingen) - cashpositie (en minderheidsbelangen/equity investments) - goodwill. We gebruiken dan: (vrije kasstroom + betaalde interesten + belastingen (op basis van het genormaliseerde percentage)) / operationeel ingezet kapitaal.


Goodwill: erin of eruit?

Er kan heel wat worden gezegd worden over de impact van goodwill wanneer we die post niet of wel meenemen in de berekening. Goodwill is het verschil tussen de bepaalde overnameprijs en de reële boekwaarde verkregen door de overnemer. De overnameprijs werd bepaald a.d.h.v. een Discounted Cash Flow-methode met als input de verwachte omzetgroei, vrije kasstroom marge... Als blijkt dat die prijs bij nader inzien te hoog was (wordt jaarlijks onderzocht via de 'impairment test'), dan wordt goodwill geamortiseerd met die negatieve correctie.


Alleen, in welke mate zegt een overnameprijs gebaseerd op de verdisconteerde vrije kasstromen iets over hoeveel operationeel vermogen het overgenomen bedrijf gebruikt(e)? Net zomin de boekwaarde daar een zinnige indicatie over geeft. Het is zelfs vaak het geval dat bedrijven met een negatief eigen vermogen (zoals Philip Morris) een typisch hoge ROCE genereren. Ook bedrijven met een sterk negatief werkkapitaal (veel meer operationele korte termijnverplichtingen dan operationele korte termijnactiva) zouden een mooie ROCE moeten kunnen realiseren. Wanneer deze bedrijven beschikken over een netto-kaspositie genieten zij aldus de voorkeur van investeerders.


Goodwill gaat over het waarderen van de onderneming (gebaseerd op de cash flows die het zal voortbrengen) en de vergelijking met de intrinsieke waarde van de activa verminderd met de reële waarde van de passie. Het zegt bitter weinig over hoe efficiënt de onderneming zijn beschikbare middelen inzet om vrije cash flow te genereren. Goodwill is een item gebaseerd op historische feiten en er moet niet worden in geïnvesteerd. Dat maakt het overbodig en misleidend in de berekening van het operationeel geïnvesteerd vermogen.


Mochten we goodwill niet aftrekken van de totale activa, dan ontstaat er een probleem bij amortisatie. Dit is een non-cash last voor de onderneming en verhoogt alzo de cashpositie (terwijl het bedrag aan goodwill daalt). Wie de amortisatie niet neutraliseert in de cashpositie, verlaagt onbewust het geïnvesteerd vermogen van de ganse onderneming (en dus een verhoging van de ROCE ceteris paribus). Om interpretatieproblemen te vermijden elimineren we het best cash én goodwill tezamen.


Een stevig investeringsprogramma en de impact op ROCE

Indien een onderneming veel investeringsmogelijkheden ziet en haar ganse vrije kasstroom opsoupeert, bekomen we een laag rendement op geïnvesteerd vermogen. Het bedrijf zal hoogstwaarschijnlijk de jaren erna de vruchten kunnen plukken van de gedane groei-investeringen.


Een groot investeringsprogramma beoogt het verbeteren van de efficiëntie met als doel de vereiste lange termijninvesteringen (onderhoud- en herstellingswerken) te verlagen. Initieel zal er een lage vrije kasstroom en bijgevolg ROCE gegenereerd worden, waarna de onderneming in staat is meer free cash flow per eenheid ingezet operationeel kapitaal te produceren.


Een voorbeeld zou kunnen zijn: de optimalisatie van het softwaresysteem ter verbetering van de voorraadrotatie. Misschien een eenmalig hoge investering, maar wel een die leidt tot een strakkere werkkapitaalpolitiek. Ook een shift in het bedrijfsmodel naar nieuwe, lucratievere afzetmarkten leidt op termijn tot een hogere ROCE, hoewel eerst stevig zal moeten worden geïnvesteerd om voldoende schaal te creëren.


Het doorgronden van de jaarverslagen en eventueel contact opnemen met IR voor meer informatie zal ons helpen om de toekomstige cashflow-groei beter in te schatten.


M&A: wanneer interessant?

Zoals we aangaven kan een overname relatief goedkoop gefinancierd worden, wat op zijn beurt betekent dat een dure deal - met dus weinig vrije kasstroom rendement voor de overnemer - gemakkelijker als gerechtvaardigd wordt aanzien. Als de kost van vreemd vermogen lager is dan de recurrente vrije kasstroom yield van de prooi, neigen we al gauw te denken: netto zal de vrije kasstroom na de deal toenemen en dat is een uitstekende zaak. Deze denkpiste gaat te kort door de bocht, omdat we geen zicht hebben op hoe de gerelateerde risico's (integratie, synergievoordelen, sectorrisico's) moeten worden verdisconteerd. Voor ons houden overnames enkel steek, indien ze leiden tot:

  • Hogere marges voor de gecombineerde groep

  • Hogere groeivoeten dan de reeds gevestigde business

  • Diversificatie in de landenconcentratie doordat er nieuwe afzetmarkten bijkomen

  • Een verhoging van de ROCE na de transactie

Simpel gesteld, '1 + 1' moet minstens '3' zijn. We merken daarbij op dat onze selectie van verborgen parels, waar het management/de oprichters tientallen procenten van de aandelen bezitten, een neus hebben voor goede deals. Een voorbeeld is Italian Wine Brands, toen het begin maart vorig jaar de overname aankondigde van Raphael Dal Bo.

We schreven in ons rapport:


De overname van Raphael Dal Bo mag gezien worden als een nieuwe mijlpaal in IWB’s bestaan. Naast de uitbouw van de bestaande productiefaciliteiten en andere belangrijke investeringen, richtte het management zijn pijlen op een Zwitserse concurrent.


Er zijn drie elementen die als bijzonder relevant moeten worden gezien:


1) Prijs van de overname

2) Toegevoegde waarde t.o.v. IWB op standalone basis

3) Instap in het kapitaal van RDB’s CEO in IWB


Wat betreft het eerste punt: de betaalde prijs was 13,4M CHF, waarin 1M CHF aan netto cash vervat zit. Concreet is het overnamebedrag 12,4M CHF of 13,4M euro op het moment van de transactie.

  • 86% van de totale prijs van 13,4M CHF werd reeds betaald in 2020, de overige 14% wordt betaald tegen uiterlijk 31/3/2021, afhankelijk van RDB’s gerealiseerde financiële doelstellingen.

Puntje twee is uiteraard waar de financiële analyse het meest interessant wordt. Het management betaalde voor RDB een EBITDA-multiple gelijk aan dezelfde waartegen IWB op de beurs noteert. In 2019 behaalde RDB een geconsolideerde omzet van 10,7M CHF, of 10,4% meer dan in 2018. Omgerekend naar EUR, is dat 12M.

  • We schatten daardoor in dat RDB ca. 2M EUR aan EBITDA genereert, wat samen met een cash conversion ratio van 60% zich vertaalt in 1,2M EUR vrije kasstroom. Dankzij een focus op affordable premiummerken en uitsluitend actief te zijn in Wholesale haalt RDB zeker een EBITDA-marge van 18% IWB, samen met een hogere groeivoet (omdat het niet actief is in traditionele "Teleselling”). De overname voegt gegeven de aantrekkelijke multiple die betaald werd meteen waarde toe aan IWB. Meer van dit soort overnames zouden IWB’s totale EBITDA-marge dan ook richting 16+ % kunnen tillen. Pro memorie, in 2019 lag dit op 11,3% en voorzien we een stijging naar 12,1% - 12,3% voor 2020. Uiteindelijk is die aangepaste EBITDA-marge opgelopen naar 12,5%.

  • In 2020 zal de overname voor ca. 1,35M EUR aan vrije kasstroom hebben bijgedragen aan IWB’s totale vrije kasstroom. Voor dit jaar gaan we uit van een contributie van 1,75M EUR. Alleen al de gestegen bijdrage zou 4% groei opleveren in de vrije kasstroom voor 2021 t.o.v. 2020.

Het derde element is dat de CEO van RDB de topman blijft en bovendien een belang heeft genomen van 2,84% in IWB zelf (kocht een stuk van IWB’s eigen aandelen over), met een lock-up periode van 36 maanden (dus eindigend in maart 2023). We kunnen dan ook spreken van een attractieve verbintenis met bestaande aandeelhouders.


De financiering van deze deal is zoals ze hoort te zijn: volledig vanuit de vrije kasstroom (voor eventuele veranderingen in werkkapitaal). Deze aanpak stemt ons tevreden, omdat het financiële risico beperkt blijf tot 1x de jaarlijkse vrije kasstroom op dit moment. Bovendien kon Italian Wine Brands zijn reeds gevestigde business verder versterken met extra investeringen (in software, nieuw bottling-materieel).

In 2020 tekende Raphael Dal Bo een totale groei op 19% tot 14,3M EUR op jaarbasis. Indien we uitgaan van een EBITDA-marge van 19% en een FCF/EBITDA van 60%, dan is de vrije kasstroom op jaarbasis aan het eind van 2020 1,6M EUR. Dit cijfer valt hoger uit dan we initieel hadden verwacht. Voor dit jaar rekenen we op een vrije kasstroombijdrage van 1,75M EUR.


Als Raphael Dal Bo weet te groeien tegen 7% per jaar, dan zal dit binnen 10 jaar voor in totaal 3,5M EUR aan vrije kasstroom genereren voor IWB. Een zeer mooie ROI (>26%) die alleen maar zal accumuleren. Bovendien is dat een aantrekkelijker rendement dan wanneer IWB het in zichzelf zou hebben geïnvesteerd via een aandeleninkoopprogramma. Voor ons is de faire waarde van Raphael Dal Bo zonder groei in de vrije kasstromen en tegen een zelfde WACC (8,5%) als die van Italian Wine Brands meer dan 20 miljoen EUR. Tellen we daar structurele groei bij op, dan heeft IWB naar onze mening een zeer goede deal in de wacht gesleept.


Wat betreft de ROCE: Raphael Dal Bo is nog meer capital-light dan Italian Wine Brands. Een zeer mooie vrije cash flow met een gering ingezet operationeel vermogen, een netto-kaspositie en weinig geplande capex hebben ertoe geleid dat IWB's ROCE alleen al 2% is toegenomen in 2020. De weg ligt nu open naar 40+ % op termijn. In 2017 was de brutomarge bijzonder hoog dankzij een degelijke oogst, wat leidde tot een hoge EBIT/operationeel ingezet vermogen.

Samenvattend

Een degelijke kapitaalallocatie is enorm belangrijk en moet door de investeerder tegen het licht worden gehouden, zowel wat betreft M&A als interne groei-investeringen. Wees kritisch als belegger en ga er niet zo maar van uit dat een overname of stevig investeringsprogramma automatisch leiden tot meer efficiëntie. Bekijk welke belangen er spelen of het management over een solide reputatie inzake verleden kapitaalallocatie beslissingen beschikt. Italian Wine Brands is voor ons een schoolvoorbeeld van hoe verstandige beslissingen genomen worden.


En wat met een onderneming die weinig overnamekansen of interne expansiemogelijkheden ziet? Die kan dan best zoals Moury Construct de cash oppotten en deze via alternatieve investeringsmogelijkheden (toekennen van leningen of aanleggen van een effectenportefeuille) wat meer laten opbrengen.

223 views0 comments

Recent Posts

See All