In de voorgaande blogposts over ROIC, quality-bedrijven enzovoorts werd nog niet ingegaan op het concreet waarderen van zulke aandelen. Want hoe we het draaien of keren: je kan maar profiteren van cumulerende groeiers als ook effectief instapt en ze in portefeuille houdt voor lange tijd.
Vaststellen dat een bedrijf in het verleden een compounder was, betekent niet dat het in de toekomst nog kan blijven compounden. Wat kan aan de basis liggen van tegenvallende toekomstige rendementen bij een compounder?
Niet zozeer een hoge ROIC niet verder verbeterd kan worden. Liefst zien we een verdere verbetering van de ROIC, omdat het impliceert dat een onderneming nog efficiënter cash flow weet te genereren uit zijn bestaande netwerk/ecosysteem. Echter, relatief weinig extra waarde wordt gehaald uit het opkrikken van een hoge ROIC (>40% bijvoorbeeld). Vooral het niet kunnen herinvesteren of het kleiner worden van groeimogelijkheden is wat de verwachtingen van beleggers zal resetten. Het zet een rem op de organische groei en drukt de multiple die beleggers bereid zijn te betalen.
ROIC blijft wel het primaire argument voor een hogere multiple, zoals Morgan Stanley onderzocht.
De correlatie wordt sterker als er effectieve herinvesteringen de omzetgroei doen versnellen (anders dan bijvoorbeeld verhoogde prijzen).
The correlation coefficient, r, is a measure of the degree of linear relationship between two variables in a pair of distributions. Positive correlations take a value of zero to 1.0. Zero means there is no relationship at all and 1.0 indicates the relationship is perfect. The r between ROIC – WACC and enterprise value to invested capital is 0.58. That figure rises to 0.78 when the consensus for each company’s expected sales growth for the next 2 years is added as a second independent variable. ROIC helps us understand the free cash flows of tomorrow, which is important because the value of a financial asset is the present value of future free cash flows. Free cash flow for a given year equals NOPAT minus investment in future growth. NOPAT is the numerator of ROIC and change in invested capital is the investment in future growth. If you have a good estimate for ROIC and a forecast for growth, you have the ingredients to estimate free cash flows.
Een gebrek aan herinvesteringen tegen een hoge ROIC kan het management aanzetten om creatiever om te gaan met schulden, meer specifiek voor de inkoop van eigen aandelen of te dure M&A-deals. Dat laatste is vaak een niet te onderschatten red flag. Een organische groeivisie die niet meer effectief of reeds volledig uitgeput is vervangen door M&A vernietigt doorgaans aandeelhouderswaarde. In dat geval koopt een onderneming best eigen aandelen in (liefst tegen goede waarderingen) of keert het (speciale) dividenden uit.
Cash bijhouden zonder de intentie er binnen 3-5 jaar iets nuttigs mee te doen is uit den boze. Dat is al een eerste nuance bij het waarderen van beursgenoteerde bedrijven: als een onderneming op heel wat cash zit en die bewust al jarenlang niet uitkeert (en ook niet zal uitkeren binnen afzienbare termijn), heb je er weinig aan die te waarderen of op te tellen bij je intrinsieke waarde-berekening. Theoretisch heb je als aandeelhouder recht op dat activum van die onderneming, maar dat is net zoals boekwaarde een soms achterhaald principe. Een bedrijf kopen onder de gecorrigeerde boekwaarde is maar pas nuttig als je het ganse bedrijf ook kan liquideren tegen die voorwaarden... Terwijl je net aandelen koopt om aanspraak te maken op een continue cashflow, tot in het oneindige bij wijze van spreken, en niet rekent op een uitkleed-operatie/stopzetting.
Hoeveel mag je betalen voor een compounder? Tijd om dat uit te zoeken met een praktische waarderingscase. Ik creëerde onderstaande tabel om dat te illustreren. De concrete context: bedrijf "x" is actief in de maakindustrie en budgetteert voor de komende jaren een scherpe omzettoename. Om voldoende capaciteit te voorzien zal een nieuwe productiefaciliteit worden opgetrokken in jaar 1 (en een volgende fase in jaar 2), in combinatie met de nodige machinerie en andere uitrusting. Later volgen nog expansieve investeringen nabij de vestiging. De productiefaciliteit wordt na 7 maanden zwoegen al in gebruik genomen. Bovendien zal men ook het voorraadniveau verhogen (om problemen in de aanvoerketen effectief te counteren).
Jaar 0 is het startpunt om de ROIC op dat moment te kwantificeren en ook op te splitsen in de verschillende drivers:
Boekwaarde van de vaste assets: 40 EUR
Reële waarde van de handelsvorderingen en handelsschulden + aanschaffingswaarde van de voorraden: +5 EUR
NOPAT, op basis van de recurrente afschrijvingen (incl. leasing) is 20 EUR
NOPAT-marge is 20%
ROIC is 44,4%
ROIIC (rendement op incrementeel toegevoegd kapitaal) is 0%, want er werden geen herinvesteringen doorgevoerd in jaar 0; het vormt immers de basis voor verdere modellering
Bedrijf heeft netto geen financieringskosten of-inkomsten
Net CAPEX and leases: de netto-mutatie van de vaste activa. Bedrijf "x" doet geen overnames en verkoopt geen activa.
Het verloop van de ROIC, ROIIC, NOPAT valt als volgt te verklaren: bedrijf "x" herinvesteert in jaar 1 een groot deel van zijn NOPAT (17 EUR). Slechts een deel van die afgeronde investeringen kon in datzelfde jaar al bijdragen aan een hoger recurrent netto-resultaat.
Omwille van het opschalen van productie en het timen van voorraadaankopen, stijgt het werkkapitaal sneller dan de omzet (40% vs. 16%). Tegelijkertijd is er nog veel onbenutte capaciteit gecreëerd op dat moment, wat de omzet/vaste activa drukt. Daarbovenop is er een toename van de vaste kosten voor die nieuwe productiecapaciteit (o.m. energiekosten en afschrijvingen voor uitrusting).
Jaar 1 is dus niet meteen subliem te noemen. De start-ROIC was 44,4% en die zakt nu naar 35,5% omdat nieuw toegevoegd kapitaal slechts 12,2% return opleverde. De productiefaciliteit is pas 5 maanden in gebruik genomen. De investeringen werden pas afgerond en er staan nog maar weinig opbrengsten tegenover.
Dat is bijzonder relevant en brengt ons al bij het eerste punt van compounders: ze zijn defensief met hun herinvesteringen en halen er tegelijkertijd mooie rendementen op door de hoge ROIC. Zelfs wanneer die investeringen nog maar net afgerond zijn, dragen ze snel bij. Herinvesteringen die later dood geld blijken te zijn vanwege onbenutte capaciteit vernietigen doorgaans aandeelhouderswaarde. We zien ook dat bedrijf "x" die herinvesteringen goed ingeschat heeft: de ROIIC van jaar 2 overstijgt de groeps-ROIC. En dat gaat nog een tijd door omwille van o.m.:
1) groeiende schaalvoordelen: semi-vaste en vaste kosten dalen op relatieve basis, dit ondersteunt de rendabiliteit;
2) onbenutte capaciteit neemt af door een groeiende omzet (toenemende volumes);
3) door de technologisch geavanceerde uitrusting heeft bedrijf "x" minder productieverlies, kan het nieuwe producten aanbieden met hogere rendabiliteit (grotere toegevoegde waarde). De machines gaan bovendien langer mee en vereisen minder absolute onderhoudskosten, ondanks hun initieel hogere kostprijs t.o.v. deze die bedrijf "x" in jaar 0 nog gebruikte. Het bedrijf vervangt gaandeweg zijn oudere generatie machines.
Waar het om gaat is: een onderneming met een hoge ROIC die erin slaagt een nog betere ROIIC te boeken beschikt over veel cash-flow flexibiliteit, ook wanneer ze met onbenutte capaciteit zou zitten. Hoge ROIC bedrijven hebben inherent lagere risico's. Algemene conclusie: bedrijf "x" is erin geslaagd zijn ROIC fors op te krikken, te herinvesteren in de business en mooie vrije kasstromen te genereren.
Doch, de ROIC is geen waterdichte maatstaf, omdat afschrijvingen op duurzame lange termijn investeringen op termijn kunnen impliceren dat de boekwaarde van deze activa 0 wordt, terwijl er wel nog inkomsten uit gehaald worden. Van zodra de afschrijvingen volledig wegvallen, zal ook de NOPAT nog eens toenemen. Gecombineerd met inflatie is het niet gemakkelijk om de ROIIC op nieuwe investeringen te kwantificeren (wat is verantwoordelijk voor de winststijging? Waarom stijgt de invested capital minder dan verwacht of misschien zelfs niet?).
Jaar 11 weerspiegelt de vrije kasstroom die bedrijf "x" haalt, wanneer het met 2% in perpetuum wil groeien. Dit is een belangrijke nuance voor de DCF-waardering. Veel beleggers rekenen soms zonder groei-investeringen, terwijl ze wel een perpetuele groeivoet van 2-3% voorzien. Nog erger is dat beleggers in hun model totaal geen rekening houden met de vereiste groei-investeringen, alsof de groei zonder kost/cash-outflow bereikt kan worden.
Als we alle vrije kasstromen (na herinvesteringen) verdisconteren tegen 10% (minimum-vereiste rendement), bekomen we een faire waarde van 602,1 EUR (er is geen cash of een schuld op het einde van jaar 0). Op basis van de NOPAT in jaar 0 mogen we 30,1 keer de NOPAT betalen voor bedrijf "x" als we 10% jaarlijks rendement willen behalen over de komende 10 jaar en onze financiële assumpties uitkomen. Het aandeel noteert echter op 19,0 keer NOPAT wat ons bij een re-rating, bovenop de groei van de NOPAT, 4,7% extra CAGR kan opleveren.
Vandaag 30,1 keer de NOPAT betalen en zicht hebben op 10% CAGR lijkt irreëel maar is toe te schrijven aan drie elementen:
1) hoge ROIC die toelaat om snel te herinvesteren, ook al trekt dat tijdelijk de ROIC wat omlaag;
2) snelle payback van gedane investeringen. De investeringen leidden bovendien niet tot een negatieve free cash flow op jaarbasis;
2) het herinvesteren van 19,5% van de gecumuleerde NOPAT over 10 jaar
Het kan ook anders: procentueel meer NOPAT moeten herinvesteren (= minder vrije kasstroom) omwille van een lagere start-ROIC en een minder efficiënt gebruik van de vaste assets (door een kleiner dan initieel verwachte toename van de productie). Nu is het aandeel fair geprijsd, om 10% CAGR te behalen.
Bovenstaande tabellen zijn assumpties van hoe waardecreatie hard kan worden gemaakt. Bovendien is de zichtbare periode van bovengemiddelde groei (dubbelcijferige %'s) hier "maar" 10 jaar. Veelal koop je een compounder met het zicht op de lange termijn en solide groei, ook na 10 jaar. Want na 5 jaar, blik je weer 10 jaar vooruit en zijn de verleden resultaten van geen tel voor de verantwoording van de multiple die je dan betaalt.
Op de beurs is het moeilijk om 25x de NOPAT van dat moment te betalen voor een compounder. Toch kan dat nog steeds een goede deal zijn. Het gaat erom dergelijke modellen te construeren en optionality in te schatten: is de ROIC tov concurrenten veel groter, i.e., kan dit bedrijf in crisistijden extra cashflow vrijmaken voor opportuniteiten (wanneer anderen dat niet kunnen)? Laat de hoge ROIC het toe om ook lagere ROIC-projecten uit te voeren die nog steeds veel aandeelhouderswaarde creëren. Een hoge ROIC optimaliseren rechtvaardigt een toenemende multiple, maar enkel in die mate dat het bedrijf ook herinvesteringen doet.
Prijszettingsmacht is een bijkomende bron van waardecreatie voor de sterkste ondernemingen, omdat het quasi geen investeringen vergt (pricing power is gevolg van reputatie, weinig prijs-vraag elasticiteit en differentiatie).
En zo is het waarderen van bedrijven steeds een genuanceerde oefening voor wie de DCF-methode toepast. Het hangt af van de verdisconteringsvoet, het hangt af van de timing in de cashflows, herinvesteringsmogelijkheden enzovoorts. Verder heb je met een DCF-model een faire waarde berekend. Dat impliceert dat je kijkt of het aandeel onder- of overgewaardeerd is. Bereik je de faire waarde, dan verkoop je idealiter het aandeel. Er is dus een begin- en eindpunt voor je investering op dat moment en dat zet aan tot een korte termijn focus.
Hou je rekening met verhoogde pricing power/inflatie in je cashflow-assumpties? Wat met de vrije kasstroom die elk jaar overblijft? De onderneming investeerde al in groei en kan die cash dus beter uitkeren als dividend. Of het kan eigen aandelen inkopen. Het geeft optionaliteit.
Dat brengt ons bij een andere visie over waarderen, die praktischer is: het opdelen van de drivers van de NOPAT. Onderstaande illustratie geeft weer hoe je een inschatting kan maken van de NOPAT-drivers. NOPAT is zoals eerder aangegeven een soort van steady state cash flow na belastingen (excl. rentekosten).
Stel dat je verwacht dat een onderneming jaarlijks zijn NOPAT per aandeel kan laten groeien met 15%. Waar komt die groei dan vandaan?
Niet-volume gedreven groei komt uit het verhogen van de prijzen of een betere rendabiliteit. Dit is "gratis" groei en waardecreatie. Het kan ontstaan door betere efficiëntie (vernieuwde productie-installaties die ervoor zorgen dat er sneller geproduceerd kan worden), prijszettingsmacht enzovoorts. Dit is niet altijd even gemakkelijk te modelleren.
Vandaar, laat ons aannemen dat er maar twee drivers zijn: groei-investeringen die zorgen voor volumegroei tegen dezelfde rendabiliteit en ROIC als voorheen, en de inkoop van eigen aandelen. Om 15% NOPAT/aandeel groei te realiseren, moet bedrijf "x" 90% van de NOPAT herinvesteren.
70% van de NOPAT wordt geherinvesteerd. Laat ons aannemen tegen 20% ROI(I)C. Dat is 14,0% absolute groei uit herinvesteren.
20% van de NOPAT wordt besteed aan de inkoop van eigen aandelen. Levert 1,0% extra groei op. Ergo, bedrijf "x" noteert tegen 20x NOPAT.
Er blijft echter nog 10% van de NOPAT over. Die wordt uitgekeerd als dividend en levert 0,5% rendement op.
Belangrijk is om daar te stoppen: meer herinvesteren dan de NOPAT creëert an sich geen meerwaarde. Je zou kunnen redeneren: koop eigen aandelen in tegen een waardering van 5% NOPAT-rendement en leen daarvoor aan 2%-3% (nu moeilijker door de hogere rente). Mathematisch lijkt dat interessant, maar de effectiviteit ligt anders.
Jezelf in de schulden steken om die winst per aandeel te doen groeien vergroot de risico's, volatiliteit in de aandelenkoers en leidt tot grotere rentekosten. Bedrijven met een negatief werkkapitaal en sterke omzetgroei, krijgen extra cash-flow bovenop wat ze genereren aan NOPAT. Die kan wel worden aangewend voor de inkoop van eigen aandelen, hetgeen O'Reilly Automotive al jaren doet en met succes.
Het bedrijf kan ook overnames doen, maar het rendement daarop ligt doorgaans lager dan de ROIC op interne herinvesteringen.
Het total rendementspotentieel voor bedrijf "x" is 0,5% dividendrendement krijgen en 15% groei in de NOPAT-aandeel. Dit is een beeld dat vaak terugkomt bij compounders: ze herinvesteren erg veel in de eigen business tegen hoge rendementen in plaats van het uit te keren. Ze noteren dan ook tegen een hogere waardering:
Alles uitkeren als dividenden betekent dat je instapmoment/ -waardering cruciaal wordt: je wil een hoog dividendrendement, anders verdien je niks (bedrijf herinvesteert niet in groei). Je wil niet bewust overbetalen voor een bedrijf met lage groei, hoge ROIC en dividenden.
Herinvesteringen tegen een hoge ROIC (intern of via overnames) leiden tot cumulatieve groei en een hogere eind-NOPAT, vandaar dat de markt dit mee verdisconteert in de waardering die je vandaag betaalt om die toekomstige groei te genieten.
Het doorrekenen van groei en dus het verloop van de toekomstige NOPAT/aandeel (de toekomstige multiple o.b.v. de beurskoers van vandaag) is een interessante oefening.
Bovenstaande assumpties impliceren echter, net zoals bij de DCF-waardering, dat een bedrijf vrij constant zijn winsten kan laten toenemen, herinvesteert tegen hoge rendementen enzovoorts. In realiteit kent elk bedrijf een vorm van cycliciteit: groei is niet elk jaar hetzelfde, investeringen leveren niet altijd hetzelfde rendement op...
Tijdens COVID-19 hebben bepaalde ondernemingen geprofiteerd van bovengemiddelde groei (tot aan eind 2021/begin 2022). Dat had heel wat implicaties: de CAPEX namen toe, de voorraden stegen, maar vervolgens ging de omzetgroei negatief. Het gevaar is dan om exponentiële groei van dat moment te extrapoleren en mee te gaan in de euforie.
Kortom, waarderen is geen sinecure wanneer de input snel kan veranderen!