Search

Hoe relatief risico rationeel denken compleet kan verlammen

Updated: Jul 13, 2021

Absoluut risico vs. relatief risico

Wie geregeld onze publicaties doorneemt, weet dat we focussen op investeringen met een hoge rendement-risicoverhouding. Dit perspectief benadert beleggen vanuit een absoluut risico-standpunt. In de huidige markt negeert men echter de absolute risico's en heeft men voornamelijk oog voor momentum en cyclische rebound-kandidaten. Het is minder vanzelfsprekend geworden dat men kiest voor familiebedrijven met een stevige kaspositie en dito conservatief financieel beleid. Wat primeert is de outperformance van een aandeel t.o.v. de benchmark over de afgelopen maanden.


Fundamentele analyse voelt alzo aan als weinig relevant, als de centrale banken en overheden elke terugval in de economie pogen te stoppen met extra liquiditeit. In onze Fact Sheet over het tweede kwartaal van 2021 omschreven we de huidige euforie als volgt:


"Hetzelfde beeld zagen we aan het eind van de vorige eeuw, toen technologieaandelen erg hot waren. En ook al is de situatie van vandaag niet te vergelijken met die van 2000, toch zien we twee grote gelijkenissen:


1) Beleggers negeren het fundamentele plaatje. Zo steeg de index van niet-winstgevende technologiebedrijven met 350% sinds eind 2019 tot medio februari 2021. De kans is groot dat veel van die ondernemingen nooit positieve vrije kasstromen zullen genereren. Waar komt dan de opbrengst voor lange termijn investeerders vandaan? Tja...


2) Het tweede element sluit nauw aan op het voorgaande: waardering in het licht van de inflatie en de lage risicopremie. Op dit moment is die laatste 1,7% - 2% voor de brede index; de helft van de bedrijven noteert tegen lagere risicopremies, de andere helft zit daar boven. Historisch gezien is een laag startrendement het voornaamste ingrediënt geweest voor reëel kapitaalverlies. Als blijkt dat het vrije kasstroom rendement van de index nog eens lager ligt dan de inflatie (die geacht wordt tijdelijk hoog te zijn), dan wordt het erg lastig om nu als ETF-belegger voor de lange termijn geld te verdienen.


Meer risico is niet meer rendement

Zelden zagen we zo'n spreidstand tussen de meest beweeglijk en minst beweeglijke aandelen, behalve wanneer de massa begint te speculeren. Op een bepaald moment was het verschil in jaarrendement tussen iemand die in de USMV (VS minimum-volatility) belegd zat en iemand die koos voor de SPHB (high-beta) meer dan 120% (!). Duidelijk een risk-on modus. Wat ons betreft kan men de natuurwet van "actie lokt reactie uit" toepassen. De tegenwoordig extreme hebzucht zal plaatsmaken voor realisme."


De low-volatility anomalie werd meermaals uitvoerig getest en onderzocht. Pim Van Vliet van Robeco ging samen met zijn team terug tot 1929 om te bewijzen dat de meest speculatieve beleggingen een pak minder rendement opleveren dan hun risico-armere concurrenten. In zijn boek de 'Conservatieve belegger', dat samen met Jan De Koning geschreven werd om het concept van laag-volatiele aandelen haarfijn uit te leggen, zijn er verschillende redenen waarom beleggers zich laten leiden door de spannendere aandelen.


Een van die elementen is het relatieve risico, ofwel het risico dat je afwijkt van de benchmark en alzo ook kan underperformen. Anders gesteld, door jezelf geregeld te vergelijken met de benchmark ga je je risico-gedrag ook aanpassen. Niet omwille van rationele overtuigingen, maar gewoon om niet het risico te lopen slechter te presteren dan de index. Tijdens momenten van euforie denk je niet meer na over het reduceren van neerwaartse risico's, maar wil je zo veel mogelijk rendement genereren en tegelijk het risico op underperformance monitoren. Beleggen wordt dan een duidelijk relatief spel, waarbij risico-analyse schijnbaar irrelevant is.


Voor veel fondsbeheerders (maar ook individuele beleggers die focussen op korte termijnresultaten) is het dan bijzonder lastig om een 'unieke' strategie te hanteren. Zeker omdat je pas na enkele jaren zwakke en solide, consistente strategieën van elkaar kan onderscheiden. Hoe meer je afwijkt van de benchmark, hoe groter het risico op een slechtere prestatie op korte termijn, ongeacht of je het wint van de index op de langere termijn.


Een combinatie van defensieve optiestrategieën op de index

We willen dit mechanisme graag illustreren met een combinatie van defensieve optiestrategieën op de S&P-500 sinds 1994. De doelstellingen van de strategie bestaan erin meer positieve maanden te hebben dan passief index-beleggen, een forse reductie in de volatiliteit en zo veel mogelijk kapitaalbescherming tijdens crashes of berenmarkten. Omgekeerd zal de strategie omwille van minder positieve blootstelling achterblijven in heel sterk opgaande markten. Enkele kernpunten:

  • Sinds 1994 haalde de strategie een beduidend hoger rendement dan de index (10% per jaar met 8,3% volatiliteit). 8,2% voor de buy-and-hold strategie met 15,7% gerealiseerde volatiliteit.

  • Het risico-gecorrigeerde rendement ligt 131% boven dat van de benchmark.

  • Gemiddeld waren 70% van de maanden positief, versus 65% voor de index.

  • In 57% van de gevallen kon de strategie op maandbasis outperformen.

  • De kans op een negatief rendement na 2 jaar was 0,00% voor de gecombineerde optiestrategie; de belegger had 20% kans om onder water te staan na 2 jaar voor een willekeurige aankoop over de afgelopen 27,5 jaar.

  • De langste correctiefase was 12 maanden (dus 12 maanden lang geen nieuwe top) voor de optiestrategie; voor aandelen was dit 81 (!) maanden.

Belangrijke opmerking is dat deze optiestrategie naast koerswinst ook een pak optiepremies kon cumuleren. Deze backtest houdt geen rekening met het herbeleggen van die inkomsten, anders zou het rendement uitgekomen zijn op 14,9% geannualiseerd sinds 1994.


Onderstaande grafieken houden geen rekening met het herbeleggen van dividenden (wat van belang is voor zowel de aandelenstrategie en de optiestrategie) , noch met herbeleggen van de verdiende optiepremies (niet van belang van voor de optiestrategie).

Op basis van bovenstaande gegevens - die gebaseerd zijn op absolute risicomaatstaven - zouden we niet lang moeten nadenken over welke strategie onze voorkeur geniet. Maar wat als we het benaderen vanuit een relatief risico-standpunt? (Noot: of het nu over optiestrategieën of individuele aandelen/obligaties gaat, de beste lange termijn rendementen werden over de afgelopen decennia behaald met de meest consistente en beduidend minder risicovolle methodes.)


Ondanks dat de strategie beduidend minder volatiel is dan een gewone buy-and-hold aanpak, zijn er periodes van serieuze underperformance; vooral in stierenmarkten. Aan de andere kant, het absolute risico is voor een rationele belegger/investeerder het enige relevante risico: hoe sterk zijn de correcties en beleg je op een relatief veilige manier?

We kunnen het beeld ook uitzoomen naar een tweejaar-basis. Ook hier zien we duidelijk het relatieve risico, oftewel, een grote kans op out- of underperformance ten opzichte van de benchmark.

Conclusie

Relatieve risico's zijn voor beleggers/investeerders de hoofdreden om niet fel af te wijken van een benchmark. Immers, de kans is dan groter om slechter te presteren dan de benchmark. Dat creëert echter lange termijn opportuniteiten voor de rationele investeerder, indien zijn/haar strategie een duidelijke statistisch voordeel ("edge") oplevert. Focus op de absolute risico's en probeer mainstream-strategieën in tijden van euforie te vermijden.


Nogmaals herhalen dat het herbeleggingseffect van de optiepremies niet verwerkt zit in bovenstaande rendementen. Indien we dit wel zouden doen, zien de jaarlijkse rendementen er als volgt uit:


166 views0 comments

Recent Posts

See All