Search

Kwaliteitsbedrijven goedkoop kopen: onmogelijke opdracht?

In voorgaand artikel gingen we in op het gebrek aan een gedegen investeerdersmentaliteit bij beleggers. We waarschuwden voor de gevaren van wie blind koopt en 'hoopt'. Meer volatiliteit ervaren velen als weinig tot niet nadelig, tot ze de speelbal worden van hun eigen emoties. Dat Tesla, PayPal... opeens erg volatiel geworden zijn met dagelijkse koersschommelingen van 10% getuigt maar van één ding: onenigheid over hun waarderingen en het gebrek aan 'zitvlees' bij beleggers, die zich daags na hun aankoop vragen beginnen te stellen over wat ze nu feitelijk toegevoegd hebben aan hun portefeuilles. Die enorme volatiliteit maakt het lastig om de portefeuille-risico's slim af te dekken met optiestrategieën (zoals zal worden uitgelegd in een van de volgende episodes). Gespreid goedkope kwaliteitsvolle bedrijven aankopen is een must. Alleen, hoe vind je die?


Dotcom-euforie (nog) niet te vergelijken met vandaag

We hebben het in het vorige artikel vermeld:

"Kijken we naar individuele aandelen, dan merken we significante multiple expansion. De beurzen zijn niet hoofdzakelijk gestegen door fundamentele redenen (bedrijfsresultaten) maar wel door hogere multiples. Dat is op zich te verantwoorden gegeven de gedaalde rente en de goedkopere kapitaalkost; er zijn echter duidelijke limieten aan het ongebreideld optimisme. De financiële markten zijn niet efficiënt maar elke vorm van logica komt vroeg of laat weer tevoorschijn. Onbekende, maar degelijke kwaliteitsbedrijven vinden vergt uren financiële analyse en kwalitatief onderzoek. Net zoals in 1999- 2000 maken beleggers de cruciale fout te veel te betalen voor kwaliteitsvolle bedrijven en beloftevolle groeiers."


Aangezien de inflatie onze totale vermogensaangroei beïnvloedt, is de onderstaande grafiek onontbeerlijk in het aantonen van dit optimisme. De huidige waarderingen voor de S&P-500 impliceren een netto-startrendement van 2,45% na inflatie maar voor de risicovrije rente en zonder rekening te houden met de schuldpositie van sommige bedrijven. Bij het hoogtepunt van de dotcom-euforie stond er een yield van 1,9% op de borden. Onhoudbaar, want de risicovrije rente op staatsobligaties lag vele malen hoger. Kan de huidige euforie nog langer standhouden, wetende dat de situatie van de jaren 90 nog extremer was? Absoluut! Loont het om dergelijke risico's te nemen met het zicht op de uitgang? Absoluut onverantwoord.


Negatieve jaren voor obligaties én aandelen

Dat de rente nu veel lager ligt dan toen rechtvaardigt voor veel strategen, particuliere beleggers enz. de huidige beursstanden. Logischerwijze, en stijgende (risicovrije) rente treft vooral aandelen die noteren tegen de hoogste multiples. We waren de afgelopen weken al getuige van een eerste golf van bewustwording waarbij Tesla en andere hipsters sinds de top 30% van hun beurswaarde hebben zien verdampen.

Zolang die rente niet oploopt en al zeker niet te bruusk, kan het spel van overwaardering lang aanhouden. Immers, centrale banken zullen een sterk stijgende rente op een bepaald punt beginnen af te blokken met expanderende inkoopprogramma's. Het klopt dat het verschil tussen de earnings yield (4%) en de rente op 10-jarig staatspapier (1,5%) nog steeds 2,5% en obligaties nog duurder gewaardeerd zijn. De vraag rijst of beide activa-klassen niet tegelijk negatieve reële rendementen kunnen opleveren voor meerdere jaren (zoals aangekaart in vorig artikel voor de S&P-500). Voor defensieve beleggers wier portefeuilles volgepropt zitten met obligaties (70-80%) is dat een ramp.


Gezocht: goedkope kwaliteitsvolle bedrijven

Large caps zijn overfollowed

Kwaliteitsvolle bedrijven vinden is niet extreem moeilijk. Er zijn voldoende large caps die een ijzersterke balans hebben, concurrentie kunnen weren en veel vrije kasstromen genereren. Het grootste nadeel is dat de markt dit vaak al ten volle heeft ingeprijsd. En als ze dat niet gedaan heeft, dan zal er onderliggend wel iets onopgemerkt onze aandacht afgeleid hebben zoals een grote hoeveelheid leasing-schulden.


Goedkope kwaliteitsvolle bedrijven vinden is geen evidentie en vereist diepgaand boekenonderzoek en volharding om in de diepste krochten van de beleggingswereld een handvol parels te vinden.


Stevige insider ownership creëert beperktere liquiditeit

Bewust kiezen we voor aandelen die niet door veel analisten worden opgevolgd, waar de liquiditeit niet spectaculair is en vooral waar de stichter van de onderneming een stevig belang aanhoudt (of de Raad van Bestuur). De beperkte liquiditeit is nu net wat ons aanspreekt: een lange termijn committent (je zal immers niet snel een groot pakket aandelen kunnen verkopen op één dag) en daaraan gekoppeld een onverstoorbare focus op je aankoop. We zullen onszelf als het ware opsluiten in een aandeel waar we hebben bepaald dat de neerwaartse risico's vele malen kleiner zijn dan de opwaartse kansen. Gegeven de beperktere liquiditeit zullen we ook trager een positie opbouwen, om zo tot een evenwichtige aankoopkoers te komen.


We geloven dat de markt niet efficiënt is en deze markt - gedomineerd door particuliere beleggers - kansen creëert om aandelen goedkoop te kopen en hoger dan we hadden verwacht te verkopen. Het gebrek aan kennis van beleggers en het missen van de opvolging door analisten (die koersdoelen hanteren als richtpunt) maakt dat een echte investeerdersmentaliteit vereist is.


Elk bedrijf of aandeel is uniek. De ene zit in een stadium van stevige groei en tijdelijk lagere vrije kasstromen (omwille van hoge investeringen), de andere dient als groeiende kasbon.


Moury Construct troeft menig ander aandeel af

Om nogmaals de impact van dure aankopen te onderstrepen, hebben we hieronder de grafiek van Moury Construct, de Waalse bouwer, ingevoegd. Kijken we naar de koersevolutie van de laatste twee decennia vallen ons twee zaken op: een hoger rendement dat de S&P-500 (die gedreven wordt door technologie) en dit puur o.b.v. van de prijsverandering.

Als we de totale dividenden in rekening brengen (afgerond 92 euro per aandeel over de laatste 20 jaar), dan komt het totale rendement nog veel hoger uit. Wie de S&P-500 kocht op de top van 2000, zag zonder dividenden zijn vermogen halveren op 9 jaar tijd (voor inachtneming van inflatoire druk). De Moury-aandeelhouder stond breakeven, maar kreeg wel een gemiddeld dividendrendement van 6% - 7% bruto per jaar!


Sinds 2000 matcht het prijsrendement van Moury Construct die van de Nasdaq. Inclusief dividenden, behaalden investeerders in het Waalse bouwbedrijf een totaal jaarlijks cumulatief rendement van 9,3%; de Nasdaq blijft steken op 7,2%. Meer risico, veel minder rendement voor wie belegde in technologieaandelen op het verkeerde moment. De kans is reëel dat de gezette top in veel hipsters voor meer dan een decennium niet zal worden geëvenaard. En zo zal geschieden dat de Waalse bouwfamilie de populaire beleggingen (en het totaalrendement van de MSCI World, Bel-20...) weer de loef afsteekt over het komende decennium en daarna. Dit geeft één ding aan: beleggen in aandelen met een stevige buffer en onderwaardering die de laatste jaren ook fundamenteel beter presteren (hogere marges) genereren veel stabielere lange termijnresultaten. Zeker voor wie spreidt in de tijd. Verkoop die overgewaardeerde obligaties en houdt niet te veel liquide middelen aan, maar beleg in de parels die uw vermogen echt in stand houden.


Moury Construct is lang niet het enige aandeel dat kansrijk is voor wie risico en potentieel rendement tegen elkaar afzet. We leggen een paar van onze criteria uit die bepalen waarom we kunnen overgaan tot een aankoop.


#1 Return on Capital Employed

Hoeveel cash flow genereert een bedrijf uit zijn operationele activiteiten? We vergelijken daarbij de EBIT (bedrijfswinst voor belastingen en interestkosten) of FCF (vrije kasstromen, inclusief alle kapitaalsinvesteringen; geen onderscheid tussen growth en sustaining CapEx) met het totaal ingezet operationeel kapitaal. Die laatste is voor ons de totale activa (min de cashpositie) verminderd met de kortlopende verplichtingen (zonder financiële schulden, maar inclusief leasing).


We willen het liefst een stijgende evolutie zien en de mogelijkheid om door middel van efficiënter werkkapitaal, herfinanciering van de schulden, betere rotatie in totale activa... dit cijfer verder op te krikken. Een toename van de korte termijn financiering (via leveranciers), terwijl het bedrijf financieel kerngezond is (stevige netto-kaspositie bijvoorbeeld) zal de ROCE verhogen.


Attractieve overnamedeals die de marges verhogen, of een geoptimaliseerd investeringsbeleid (tijdelijk meer investeren in verouderde productiecapaciteit, wat op zijn beurt zal leiden tot lagere CapEx op de langere termijn). We zullen op zoek gaan naar de mogelijke drijfveren voor duurzame vrije kasstroom groei.

(Bron: Option Generator)


#2 Balans als gewapend beton

We willen enkel bedrijven kopen die een economische storm kunnen uitzitten. Een sterk negatief werkkapitaal bij een zwakke solvabiliteit en hoge nettoschuld (>3x EBITDA voor afschrijvingen op geleasede activa) geven ons geen veilig gevoel.


Balansmatig is de perfecte onderneming voor ons die onderneming met weinig posten, een hoge solvabiliteit (70+ %), een stevige nettokaspositie en een stabiel werkkapitaal. We haalden het voorbeeld van Moury Construct aan, maar er zijn nog parels te vinden waar de evolutie gunstig is (deze worden gedeeld met onze abonnees).

(Bron: Option Generator)


Onderstaande grafieken geven een en ander weer over welke bedrijven het maken tot onze portefeuilles.

(Bron: Option Generator)


(Bron: Option Generator)


#3 Stevige investeringsprogramma's die nog hebben geleid tot een hogere vrije kasstroom

Vaak weerspiegelt de vrije kasstroom nog niet meteen de gedane extra investeringen. Dat valt ook af te lezen uit de volgende grafiek, waarbij de groene balkjes de totale operationele cash flow per aandeel weergeven en de oranje staafjes de totale vrije kasstroom per aandeel.


Dat komt omdat de onderneming in kwestie op dit moment 60% - 70% meer investeert dan de totale afschrijvingen (en dus haar totale activa ziet stijgen). We kunnen dan ook verwachten dat bij een normalisatie de vrije kasstroom per aandeel stijgt naar €10+ per aandeel, oftewel 60% meer dan de huidige niveaus. Indien de huidige waardering (enkel rekening houdend met de forse investeringen) reeds duidt op onderwaardering, dan kan dit wijzen op een attractieve lange termijn investering.

(Bron: Option Generator)


(Bron: Option Generator)


#4 Inzetten op overnames en investeringen

Vaak hebben kleinere, familiale bedrijven een duidelijke visie om zowel organisch als extern te groeien. Indien de onderneming erin slaagt om met de extra investeringen beduidend meer omzetgroei te genereren, dan kan de vrije kasstroommarge vanwege schaalvoordelen verder groeien.


Internationale blootstelling die in zijn kinderschoenen staat, opent vaak de deuren voor jarenlange groei. Slaagt de onderneming erin een groeivoet te boeken in zijn internationale segmenten die hoger ligt dan de totale omzetgroei, dan vormt dit een extra drijfveer voor onze investment case.

(Bron: Option Generator)


(Bron: Option Generator)


(Bron: Option Generator)


#5 Aantrekkelijke waardering

Waardering kan vanaf een extreem punt (multiples van 50+) niet meer worden losgekoppeld van de realiteit, maar ook een startrendement van 3% met niet veel lange termijngroei kan een slechte investering blijken te zijn.


In het bepalen van een realistische faire waarde dienen we aandacht te hebben voor de drijfveren (die nog niet zichtbaar zijn) in de vrije kasstromen, de evolutie van de ROCE, evolutie van de marges enz.

(Bron: Option Generator)


Als we de WACC laten variëren, dan krijgen we een inzicht in hoe sterk de onderwaardering blijft bestaan of hoe negatievere marktomstandigheden (hogere risicopremie) de intrinsieke waarde zullen beïnvloeden.

(Bron: Option Generator)


Conclusie

Bij het waarderen van bedrijven en de bepaling of we te maken hebben met een kwaliteitsvolle onderneming, gaan we best niet over een nacht ijs. Kijk naar de groeimogelijkheden en maak van beperkte liquiditeit gebruik om gespreid in te stappen en goedkoper bij te tanken tijdens correcties.

405 views0 comments

Recent Posts

See All

Option Generator

BE0766.523.890

©2021 by Option Generator - All rights reserved