Skin in the game of het belang hebben bij een goede gang van zaken is wat quality-beleggers zoeken. Alleen is skin in the game hoegenaamd geen zuivere alignment of interest. Een manager of aandeelhouder mag dan wel een belang/investering hebben zoals mede-aandeelhouders, de uiteindelijk intentie is misschien verschillend. Daarover werd in De Tijd van 14 okt '23 bericht: het probleem van delistings in Nederland.
Ondernemen, investeren en beleggen is een genuanceerde bezigheid. Ondernemers die investeren in groeimogelijkheden moeten het cash-flow profiel analyseren. Dat concept heb ik in de voorgaande blog geïllustreerd voor serial acquirers. Rendabiliteit en echte cashflow is key voor compounders. Geen gegoochel met aangepaste EBITDA, share-based compensation en andere trucs. Je zou versteld staan hoeveel beleggers en analisten zich laten vangen aan perceptie van rendabiliteit voorgesteld door het management i.p.v. het identificeren van eerlijke boekhouding.
En ook skin in the game bij managers en aandeelhouders is een punt van nuance. Een aandeelhouder met de meerderheid van de stemrechten en dito kapitaalbelang kan een verborgen agenda hebben.
Luc Tack bij Tessenderlo heeft zich opgeworpen als een succesvolle cash-flow investeerder, met de overname van Picanol en later de gefaseerde intrede bij Tessenderlo. Theoretisch is de vrije kasstroom nu gelijk aan ettelijke malen zijn geïnvesteerde bedrag in Picanol en Tessenderlo. Hoe kan het dan toch dat beleggers daar weinig van merken? Vooreerst: koken kost geld. De omzetgroei bij Tessenderlo vergde heel wat CAPEX en een toename van het werkkapitaal.
Om tot een hogere steady-state EBITDA, EBIT en bijgevolg vrije kasstroom te komen moet je eerst investeren tegen een acceptabele ROIC. En alle left-over cash keer je ofwel uit of je koopt er eigen aandelen mee in. Het laten wegrotten op de balans verlaagt de IRR voor aandeelhouders, period. Het verlaagt niet de operationele ROIC van een bedrijf, maar wel voor de aandeelhouders. Managers met een scherp analytische geest laten excess cash daarom in de berekening van ROIC. Of het nu is om tussentijdse werkkapitaal-mutaties op te vangen of als buffer voor opportuniteiten. Cash die niet uitgekeerd wordt aan aandeelhouders kan niet cumuleren.
Voorts is de cashflow bij Tessenderlo volatiel. Seizoeneffecten, verhoogde CAPEX... het bemoeilijkt het becijferen van de onderliggende cashflow. En in the end weet enkel Luc Tack hoe je "zijn" Tessenderlo moet waarderen, wat ook de aftocht bij fondsen in het aandeel bevestigt.
Goed voor Luc Tack dat hij jaren terug een uiterst lucratieve investering wist te doen. Maar als beursgenoteerde onderneming is er druk van buitenaf om iets te doen aan die slabakkende beurskoers. Niet geheel onterecht. Tessenderlo is begonnen met het uitkeren van een dividend (7-15% van de EBITDA), maar dat is meer een institutioneel Europees kenmerk.
Zoals Thomas Phelps het ooit vermeldde: "dividends are an expensive luxury for investors seeking maximum growth." Idealiter zou Tessenderlo al zijn kasstroom moeten herinvesteren tegen hoge rendementen op geïnvesteerd vermogen om vervolgens een hogere cashflow te bereiken die dan kan worden uitgekeerd bij een gebrek aan herinvesteringsopportuniteiten op dat ogenblik.
De inkoop van eigen aandelen bij Tessenderlo lijkt evenmin een lucratieve deal op dit moment. Het versterkt Luc Tack zijn greep op het verkrijgen van een nog grotere meerderheid. En de kleine aandeelhouder zal moeten knikken.
Niet alleen bij Tessenderlo heb ik bedenkingen bij de governance en skin in the game. Ook VGP liet vorig jaar een serieuze veer door tegen bodemkoersen 20% verwatering te creëren. Dat was tegen alle verwachtingen in, omdat het management in augustus '22 een kapitaalverhoging toen nog resoluut uitsloot. Op die manier heb je het bij mij verkorven als betrouwbaar management, door 1) te veel risico te nemen met leverage en 2) irrationele verwachtingen te scheppen.
Verwatering hypothekeert altijd de toekomstige IRR voor beleggers, omdat er gewoon meer aandelen uitstaan. VGP haalde kapitaal op door bestaande aandeelhouders bij wijze van een gunst aandelen te laten bijkopen tegen een serieuze korting. Dat de koers nu hoger staat dan die uitgifteprijs wekt de indruk dat er waarde gecreëerd werd. Maar dat is de marktwerking van de beurs, nl. dat die beurskoers al heel sterk zou moeten dalen om onder de prijs van de nieuw uitgegeven aandelen te duiken, niet zozeer een verandering in de toekomstige cashflows. Die bleven op dat moment constant. De netto-financiële positie verbeterde wel, maar een hoger uitstaand aantal aandelen had een veel grotere negatieve impact op toekomstige rendementen voor de aandeelhouder. Waar VGP vroeger met de closings zijn CAPEX kon neutraliseren is dat nu al een tijd niet meer het geval. De rentekosten zijn gestegen en de un-levered ROIC staat lager dan in 2018.
Het is trouwens een vaststelling dat steeds meer managers ten prooi vallen aan marktsentiment en met leverage hun dalende un-levered ROIC proberen op te blinken. In november '22 verliet Todd Vasos zijn rol van CEO bij Dollar General, de discount retailer. Zijn opvolger en toenmalig COO Jeff Owen maakte strategische blunders en hield vol dat de investeringsacties zouden lonen.
Ondertussen ging de netto-financiële positie er verder op achteruit, was er een gebrek aan operationele transparantie en had men geen vat op de business. Dat is bijzonder ongewoon voor een bedrijf dat jarenlang wist uit te blinken in financiële excellentie voor aandeelhouders en werknemers.
Gevolg, Dollar Generals aandelenkoers meer dan halveerde in 2023. Totdat Vasos in allerijl teruggehaald werd en Owen volledig de laan uitgestuurd is (hij zit niet meer in de RvB of in een andere functie).
Wat is er dan fout gelopen? Een totale cash-flow drain, het schrappen van de inkoop van eigen aandelen op een slecht moment (zou nochtans vrij effectief zijn tegen deze bodemkoersen) en nog andere factoren die de ganse retail-sector treffen (diefstal, de macro-economische tegenwinden voor de lagere klasse, wegvallen van COVID-stimuli).
Merk dan ook nog op dat de CAPEX in de cash-flow tabel geen toegenomen right-of-use assets in beschouwing nemen.
Blijkbaar had Vasos de juiste visie, maar wist hij die niet volledig af te stralen/door te geven op/aan andere senior managers. Als een manager echt onvervangbaar is, dan mag je er gif op innemen dat de komst van een nieuwe CEO een kentering in een goed parcours zal betekenen. Warren Buffett heeft al lange tijd zijn opvolgers klaarstaan en het conglomeraat is in veel divisies verweven dat er genoeg capabele managers zijn. Daarom nog niet met dezelfde ultra-lange termijn visie, maar het is een sterk begin...
Nu, het kan ook nog anders: een delisting van een bedrijf tegen een ogenschijnlijk mooie prijs (relatief t.o.v. de historische prijs) maar nog steeds een forse onderwaardering t.o.v. de echte cashflow. Kleine beleggers stemmen in of worden ertoe gedwongen via een squeeze-out. Om het vervolgens daarna doorverkocht te zien aan Private Equity tegen de echte faire waarde. Het overkwam aandeelhouders van Hunter Douglas.
Het bedrijf werd in 2022 op de valreep gedelisted aan pakweg 180 EUR, maar slechts weinigen hebben daarvan kunnen profiteren. De familie Sonnenberg reeg eerst veel aandelen binnen aan 60-80 EUR en kon het later verpatsen met een serieuze meerwaarde (op die verworven aandelen en het eigen bestaande belang) aan 3G.
Het Nederlandse B&S is actief in de bevoorrading van cruiseschepen en luchthavens en kon sinds de IPO niet overtuigen met een koersdaling van maar liefst 75%. Belangenconflict tussen de toenmalige CEO en de grootaandeelhouder inzake financiering van een privéwoning was voor velen de druppel. Net goed denkt die grootaandeelhouder: de cash-outflow voor een delisting slinkt zienderogen. Dergelijke verborgen agenda's en gebrek aan integriteit zijn dodelijk voor de kleine aandeelhouder.
Net zoals groei-investeringen en cash flow nuance vereisen is dat bij skin in the game niet anders. Kies voor een manager die integer is, transparant communiceert over de financiële cijfers en lange termijn logica (dat is een heikel punt geworden), zijn opvolgers heeft klaarstaan indien nodig, onder de radar opereert en over wie de media dus niet veel schrijven. Kies ook liever managers die een alignment of interest met andere aandeelhouders hebben door een significant kapitaalbelang maar geen meerderheidsbelang. Zo ontstaat er geen verborgen agenda om bij gedaalde beurskoersen beleggers nog meer depressiviteit aan te praten en zodoende over te gaan tot een verplicht uitkoopbod. Wanneer beurskoersen evolueren in lijn met hun faire waarde, zijn controlerende aandeelhouders geen enkel probleem. Omwille van schaarste bij verkopers kunnen ze zelfs de aandelenkoersen mee opdrijven. In een dalende markt, zoals 2022, gebeurt helaas ook het omgekeerde...