Zoeken

Quality-beleggen: de private vs. publieke investeringsmarkt

Bijgewerkt op: 16 okt.

In de vorige blogpost ging het over stagflatie en hoe conservatieve kwaliteitsbedrijven het op lange termijn winnen van de speculatieve ondernemingen. We hadden het over organische omzetgroei, een solide rendabiliteit, optimale werkkapitaalstructuur, beheersbare leverage. Maar vooral een hoog rendement op geïnvesteerd vermogen om economische waarde te creëren. En dat tegen een redelijke prijs. Hoe verhouden die regels zich in de private vs. publieke investeringsmarkt?


Laten we eerst abstractie maken van het feit dat aandelen voor iedereen toegankelijk zijn: je kan met een geringe investering aan de slag gaan. Ook beleggen in private ondernemingen met een beperkte investering kan via zgn. private equity fondsen. Die richten zich echter meestal op grotere ondernemingen. Wie een rechtstreekse investering in een relatief kleinschalige private onderneming (bv. 5 miljoen EUR) wil doen, kijkt tegen een grote investering aan.


De beurs: sentiment en emoties

Beleggen op de beurs is blootgesteld worden aan sentiment en emoties. Vaak is beleggen eerder een test van je karakter dan van je IQ. Hoe rationeel je analyseproces ook is, wat de markt ervan maakt is uiterst doorslaggevend in het lange termijn resultaat. Een analyse die wijst op een vrije kasstroom-rendement op de initiële investering van >10% zal door velen als attractief bevonden worden. Maar als de aandelenmarkt door zo veel mensen gevolgd wordt, waarom bestaat zulke opportuniteit dan? Sentiment, twijfel en emoties slaan dan toe.


Anderzijds kunnen private en ook beursgenoteerde bedrijven profiteren van zeer positief sentiment onder beleggers, waarbij de waarderingen de pan uitswingen. Dat kan via kapitaalverhogingen of het ten gelde maken van een belang (bv. bij een familiebedrijf) tegen hogere waarderingen dan die op de private markt.


Volatiliteit: een incentive om meer te handelen

Low-volatility quality aandelen sluiten het dichtst aan bij "de financiële analyse en rendementsprognoses realiteit laten worden". De resultaten van een McDonald's, Procter & Gamble zijn vele malen voorspelbaarder dan die van een vliegtuigmaatschappij, chiponderneming of financiële instelling. Hun stabiliteit is voor rationele beleggers - die gefocust zijn op risico - een welgekomen kenmerk voor geleidelijke kapitaalgroei. Hoewel velen volatiliteit beschrijven als het transfereren van opportuniteiten van de actieve naar de passieve/rationele belegger is dat weinigen gegeven, getuigende het gemiddelde rendement voor de particuliere belegger en de rotatie van beleggingsportefeuilles (bij zowel professionele als particuliere beleggers).


Volatiliteit = nervositeit

Wat bij overwaardering van bepaalde activa? Het aanhouden van breed gespreide portefeuilles zal ongetwijfeld betekenen dat er danig overgewaardeerde aandelen, sectoren in zitten. Dat is geen succes-recept voor het spreiding van zuurverdiend spaargeld. Vraag dat maar aan onze pensioenfondsen die belegd moeten zitten in peperdure staatsobligaties. Ook beleggen in disruptieve technologie is weinigen gegeven, zie naar de bedrukte performantie van Cathie Wood. Financiële analyse en ratio kunnen volledig losgekoppeld worden van de realiteit. De beurs is vooral een relatief spel: vergelijken met concurrenten, andere activa-klassen en het verleden.


Alle vakjes afvinken

Een ondernemer met een uitgesproken ambitie om zijn bedrijf te laten groeien en via strategische overnames overtollige cashflow te herinvesteren zal op een totaal andere wijze rendement genereren op zijn investering. Hij zal pas overgaan tot een overname wanneer alle vakjes zijn afgevinkt: hoge brutomarge/rendabiliteit, flexibele kostenstructuur, laag tot negatief werkkapitaal, lage kapitaalsinvesteringen en alzo hoge vrije kasstromen. En niet te vergeten: de schuldpositie moet zeer beheersbaar zijn. Daaraan gekoppeld moet het rendement op geïnvesteerd vermogen hoog zijn. Per euro aan permanent geïnvesteerd vermogen (kaspositie en netto- operationele activa die de onderneming niet kan missen en waarin met regelmaat in moet worden geïnvesteerd) zo veel mogelijk vrije kasstromen genereren. Want als hij inderdaad zijn onderneming(en) wil expanderen, is elke vorm van efficiëntie een versnelling in de toekomstige cashflow-cumulatie.


Aan de hand van een realistische verdisconteringsvoet en groeiverwachting komt de ondernemer tot een faire waardering voor zijn overname. Ligt die in lijn met de voorgestelde prijs, dan kan hij overgaan tot een overeenkomst. Is de prijs te hoog? Dan haakt hij af, op zoek naar betere opportuniteiten of keert hij de overtollige cashflow uit als dividend voor privédoeleinden. Hij kijkt steeds naar z'n persoonlijke situatie. Uiteraard moeten er zich voldoende overname-dossiers aandienen om over te gaan tot groen licht.


Ook quality-beleggers zijn streng in hun selectiecriteria maar zijn afhankelijk van wat er beschikbaar is op de aandelenmarkt: wat als slechts twee sectoren voldoen aan de kenmerken van een Quality-onderneming maar tegelijkertijd ferm overgewaardeerd zijn? Welk alternatief dient zich dan aan? Omgekeerd heeft de ondernemer steeds twee keuzes: de private markt (prooien zoeken in de eigen sector) of de publieke markt (beurs) wanneer een crisis de waarderingen zeer attractief heeft gemaakt.


Kapitaalallocatie beursgenoteerde bedrijven niet altijd optimaal

Het management van beursgenoteerde bedrijven kan additionele vergoedingen krijgen voor het verhogen van de omzetgroei, vaak via externe wegen (overnames dus). Wanneer de overgenomen bedrijven de efficiëntie van de overnemer naar beneden halen, de totale groei verlagen, een schuldprobleem veroorzaken, is de kapitaalallocatie allerminst optimaal.


Wanneer we aandelen kopen, bepaalt het management welke strategische investeringsbeslissingen zullen worden genomen. Een CEO die hoog van de toren blaast en enkel denkt aan zijn eigenbelang op korte termijn dreigt tal van blunders te begaan. We willen een nuchter team van lange termijn denkers die stap voor stap hun groeiambities willen realiseren. Daaraan gekoppeld is een prudent financieel beleid dus essentieel voor de creatie van lange termijn aandeelhouderswaarde. Het management moet tal van factoren afwegen. Goedkope financiering is ook een massavernietigingswapen in de handen van hebzuchtige CEO's die enkel korte termijn winstbejag nastreven. Vaak houdt het management zelf geen persoonlijk groot belang aan in de onderneming. Het toekennen van personeelsopties en andere bonussystemen houden voor henzelf veel minder financiële risico's.


In zijn boek "Gigantisme" haalt Geert Noels verschillende redenen aan waarom bepaalde bedrijven zo dominant geworden zijn. Fusies en overnames zijn voor de giganten vaak de hoofdmanier om bijkomende groei te realiseren. De sterk gedaalde rente speelt daarin een sleutelrol en leidt tot een immens hefboomeffect. Creëren overnames steeds aandeelhouderswaarde? We citeren:


"Veel van deze grote fusies en overnames worden gedaan met het oog op schaalvoordelen of synergie-effecten. De topmanagers zijn er met andere woorden van overtuigd dat '1+1' niet gelijk is aan '2', maar dat het samenvoegen van twee aparte bedrijven een groter geheel zal vormen. ... Een studie van consultancybureau Bain & Company toont echter aan dat 70% van de bedrijven die een overname doen, de synergieën overschat. De waardecreatie van fusies en overnames is dan ook al vaak betwijfeld. ... Volgens het managementblad Harvard Businesss Review faalt 60% van alle fusies en overnames. Academische studies maken zelfs gewag van mislukkingscijfers tot 83%."


Kortom, wat betreft de algemene capital allocation strategie moet het management haar sporen zien te verdienen bij het speuren naar attractieve investeringen. Wie niet goed oplet, wordt op termijn bedot omdat de onderneming aandeelhouderswaarde dreigt te vernietigen.


Zo besliste Terry Smith, fund manager bij Fundsmith, in 2019 dat de positie in 3M moest worden verkocht nadat de nieuwe CEO twee strategische blunders begaan was. Vooreerst verkocht 3M een van zijn divisies in militaire beschermkledij aan Avon Rubber en blijkbaar tegen een te lage prijs, want die laatste zag zijn beurskoers met 44% stijgen toen de deal werd aangekondigd. Toegegeven, de overname was voor 3M financieel gezien een peulschil ($91 miljoen, terwijl de beurswaarde lag op meer dan $120 miljard). Doch, de prijs waartegen ze werd beklonken bleek niet te goed zijn vastgesteld.


Daarna kocht 3M Acelity voor $6,7 miljard inclusief schulden. Die onderneming boekte weinig omzetgroei en was actief in wondverzorging. In het persbericht verklaarde 3M dat de ondernemingswaarde 11x de EBITDA reflecteerde. Acelity was in handen van private equity-fondsen en maakte zich op om naar de beurs te trekken. Julian, het rekenkundige brein achter Fundsmith die de bedrijven nauwgezet opvolgt, vond in het prospectus dat 3M eigenlijk 15x de EBITDA betaalde (of 36% meer dan was gerapporteerd). Daaruit bleek eens te meer dat grote conglomeraten vaak een kei zijn in het verbloemen van de overnameprijs door de veelbesproken synergievoordelen te verwerken in de betaalde multiple. Zo willen ze een optisch hoge (en vaak werkelijk hoge) waardering rechtvaardigen door reeds uit te gaan van de kostenvoordelen. Het gevolg raadt zich al raden, als die veel te optimistisch werden voorgesteld.


Diversificatie via de beurs is weinig tijdsintensief

Het grote nadeel van zelf ondernemen, overnames te evalueren en alles te monitoren is de tijdsintensiteit. Een ondernemer behoudt graag de controle over het bedrijfsvoeringsproces, maar kan zich bij een groter wordende structuur laten bijstaan door (externe) bestuurders. Aandelen kopen en je vermogen spreiden over meerdere sectoren vergt veel minder tijd en opvolging. Het kan bovendien uitbesteed worden aan derden (fondsen, ETF's) waarbij de ondernemer de controle over zijn kapitaalaangroei uit handen geeft (keuzes van management bedrijven, fondsbeheerders en sentiment van de markt op dat moment).


In de private sfeer zal een ondernemer zich vaak beperken tot één of twee sectoren die hij door en door kent. En ook dan: niemand is onfeilbaar in het maken van financiële beslissingen. Een focus/beperkte sectordiversificatie vergroot de risico's voor de ondernemer.


Het Lindy-effect

De beurs biedt toegang tot tal van defensieve, gevestigde bedrijven als een Colgate-Palmolive dat al meer dan drie (!) eeuwen meegaat. Of wat te denken van Brown-Forman, de groep boven Jack Daniel's, dat prohibition overleefde? Een ondernemer zal zich richten op jongere ondernemingen, die per definitie meer risico dragen. Kortom, de beurs is een ideale plaats om net te gaan voor een brede fundatie van bewezen businessmodellen: consumptiegoederen, gezondheidszorg...


Compounding van de rendementen

Uiteindelijk draait investeren/beleggen om dezelfde factoren: een redelijke/faire prijs betalen voor een relatief veilige investment case (laag lange termijn neerwaarts risico) en het realiseren van een groeiende cashflow. Op momenten van overwaardering op de aandelenmarkt kan het betalen van een te hoge waardering desastreuze gevolgen hebben voor het eindresultaat. Bovendien zal dit gepaard gaan met bovengemiddelde volatiliteit.


Waar de beurs toegang biedt tot groeiende ondernemingen met competente management teams en veel financiële middelen, zal een ondernemer met kleinschalige bedrijven soms niet niet de doorgroeimogelijkheden kennen als zijn grote tegenhangers. Het niet-cumuleren van cashflow-groei zet een rem op het totale rendement voor de ondernemer.


Daartegenover staat dat het bepalen van een attractieve startwaardering (bv. 12% vrije kasstroom rendement, excl. de managementbezoldiging waar de ondernemer mee van profiteert) veelal het dubbele bedraagt van dat bij beursgenoteerde ondernemingen. Gekoppeld aan een solide financiële positie is de drang naar groei om de cashflow-rendementen te laten cumuleren niet zo prangend.


Fiscaliteit: dubbele roerende voorheffing

Een cruciaal aspect van conservatieve aandelen is de 50/50 rendementsverdeling uit dividenden en aandelen. Dividendaristocraten, die meer dan 25 jaar stijgende dividenden hebben uitgekeerd, hebben historisch gezien beduidend beter gepresteerd dan ondernemingen die hun dividend ofwel hebben moeten verlagen, ofwel überhaupt geen dividend uitkeren. Fiscaal gezien zijn buitenlandse dividendgroeiers weinig interessant vanwege hun dubbele roerende voorheffing (vaak 41,5% door dubbelbelastingverdragen). Maar ze daarom mijden leidt tot een beperking van onze mogelijkheden en hogere risico's.


Een ondernemer die via overnames of interne investeringen zijn cashflows wil laten groeien, kan latere winsten uitkeren tegen interessantere voorwaarden d.m.v. de liquidatiereserve (voor kmo's onder strikt aantal voorwaarden). Ondernemingen met veel cash en een lage kapitaalintensiteit keren het best zo veel mogelijk van hun cashflows en reserves uit als dividend. Het kan dus voorvallen dat een ondernemer een overname van een onderneming doet, waarvan 50% van het overnamebedrag zuivere netto kasmiddelen beslaat. Bij gebrek aan groeimogelijkheden in die vennootschap, worden de middelen best uitgekeerd aan de controlerende vennootschap of holding.


Wil de vennootschap later een overgenomen bedrijf doorverkopen, zal de - hopelijk - meerwaarde op de aanschaffingswaarde van verbonden ondernemingen worden belast. Privépersonen zijn niet onderhevig aan meerwaardebelasting, uitgezonderd speciale situaties (zoals speculatie die niet valt binnen het beheren van een portefeuille als goede huisvader.


1ste voorbeeld: Tessenderlo

Een voorbeeld om bovenstaande elementen te kaderen is Tessenderlo NV, de groep die weldra opgaat in een holdingstructuur met Picanol en wordt gecontroleerd door ondernemer Luc Tack. In 2021genereerde Tessenderlo een EBIT van ca. 224M EUR en had het een totaal netto-geïnvesteerd operationeel vermogen (capital employed excl. goodwill) van 1,46 MIA EUR. Dat vertaalt zich in een ROIC voor belastingen van 15,3%. Dankzij de sterke resultaten over de eerste jaarhelft van 2022 kan die ROIC stijgen naar ca. 17,5% - 20,0%, wat duidelijk boven Tessenderlo's gewogen kapitaalkost ligt.


De beslissing om te blijven investeren in extra capaciteit levert alzo hogere rendementen op. Het rendement op geïnvesteerd vermogen wordt overigens bepaald door de rendabiliteit en de rotatie van de operationele netto-bedrijfsactiva. Verbeter één van beide componenten en het resultaat wordt al gauw zichtbaar. De nettoschuld is tegen eind dit jaar omgevormd in een netto-kaspositie van ca. 140M EUR. De recurrente vrije kasstroom leggen we op 70% van de EBIT of 195M EUR. Onderstaande screenshot van Tessenderlo's H1-cijfers illustreert de intentie om verder te investeren en de fors toegenomen rendabiliteit.

Wat zou Tessenderlo waard kunnen zijn door de ogen van een ondernemer die een realistische prijs wil betalen? Een vrije kasstroom multiple van 10x is zeer billijk, vermeerderd met de kaspositie. Uitgaande van een haalbare vrije kasstroom run rate van ca. 150M EUR is de intrinsieke waarde ca. 1,64 MIA EUR. TESB is nu te koop op de beurs aan 1,26 MIA EUR of een waardering die een vrije kasstroom-rendement op de ondernemingswaarde van 13,4% impliceert (op basis van dezelfde 150M run rate). Dit is het jaarlijks rendement dat een ondernemer krijgt op zijn investering (nominale rendement dus afgezien van de inflatie).


In de private wereld zou TESB als goedkoop worden bestempeld. Op de beurs denkt men daar anders over door de controle van Luc Tack en het feit dat hij tegen goedkope waarderingen een groot belang wist te verwerven. Hij kan perfect leven met die goedkope waardering en de 0,00 EUR dividenduitkeringen (al kunnen die er op termijn komen), maar voor beleggers ligt dat anders: zij hebben geen dividenduitkeringen gezien de afgelopen jaren en zagen in plaats van een re-rating van de beurskoers een de-rating. De relatieve cashflow-waardering is met 40-50% gezakt (en nog meer als we bedenken dat de nettoschuld werd omgezet in een riante cashpositie).


2de voorbeeld: Moury Construct

Een ander voorbeeld waar de onderwaardering schrijnend is: Moury Construct. De Waalse bouwonderneming is zo efficiënt (ROIC van >70%) maar ziet geen/weinig herinvesteringsmogelijkheden. Het heeft een effectenportefeuille aangelegd, maar het zou zo veel interessanter zijn als de overtollige cash als dividend zou worden uitgekeerd. Die maakt integraal deel uit van de waardering maar niet kan worden aangesproken door beleggers. Het bedrijf genereert nu een jaarlijkse vrije kasstroom van ca. 35-40 EUR p.a. wat op een beurskoers van 270 EUR een rendement van 14,8% impliceert...


De cashpositie en aanverwante geldbeleggingen ten belope van 186 EUR aan het eind van 2022 krijgt u er gratis bij. Intrinsiek waardeert de markt Moury C. tegen een WACC (gemiddeld gewogen kapitaalkost) van 18,5%, wanneer de cashpositie wordt weggelaten. De waardering is m.a.w. totaal niet veeleisend, maar hoe kan dat dan veranderen? Indien Moury C. een bestemming kan vinden voor de cash, dan zal de markt niet anders kunnen dan deze extra vrije kasstromen te reflecteren in de beurskoers. Als het die 186 EUR p.a. cash weet te laten renderen tegen >10% per jaar (consolideren van private ondernemingen die zeer weinig kapitaal nodig hebben en hun overtollige cash kunnen uitkeren als dividenden), genereert Moury C. jaarlijks 55-60 EUR p.a. aan vrije kasstroom. En ondertussen blijven die participaties waardevast... Een rationele ondernemer zou onmiddellijk die stap zetten, maar beleggers in Moury C. blijven wat op hun honger zitten. Zoals we hierboven beschreven: een ondernemer met een meerderheidsbelang in de overgenomen bedrijven beslist over welke koers gevaren wordt en hoe kapitaal wordt gealloceerd. Te voorzichtig zijn (zoals bij Moury C. het geval is) is eveneens nadelig.


Conclusie

Financiële markten zijn niet efficiënt, zo blijkt uit bovenstaande case met Tessenderlo en Moury Construct. Dat creëert kansen voor wie wil inzetten op een omgekeerde beweging. Voor de ondernemer met zijn private onderneming geldt - zoals bij beursgenoteerde bedrijven - dat de bedrijfseconomische wetmatigheden dezelfde zijn.


In de vorige blogpost ging het over stagflatie en hoe conservatieve kwaliteitsbedrijven het op lange termijn winnen van de speculatieve ondernemingen. We hadden het over organische omzetgroei, een solide rendabiliteit, optimale werkkapitaalstructuur, beheersbare leverage. Maar vooral een hoog rendement op geïnvesteerd vermogen om economische waarde te creëren.


De ondernemer die met het tijdrovende analyseproces van overnames/groei-investeringen/budgettering... zal doorgaan, laat zich leiden door ratio i.p.v. dagdagelijkse waardeveranderingen van zijn effectenportefeuille door sentiment en macro-economische invloeden.


Disclaimer

De artikels/rapporten die worden verstrekt door Option Generator zijn enkel voor persoonlijk gebruik en mogen zonder voorafgaande toestemming van Hamish Maertens niet gedistribueerd worden. Sommige items reflecteren forward-looking statements die materieel kunnen afwijken van de werkelijk gerealiseerde resultaten. Op geen enkele wijze kan Option Generator aansprakelijk worden gesteld voor haar onderzoek. Beleggen houdt risico’s in, waardoor de geanalyseerde ondernemingen mogelijks niet passen binnenin uw beleggingsportefeuille. Ieder is verantwoordelijk voor zijn/haar transacties. Option Generator BV staat niet onder FSMA-toezicht en is niet gebonden aan MIFID-regelgeving.

144 weergaven0 opmerkingen

Recente blogposts

Alles weergeven