Dit is een introducerend artikel over Return On Capital. In m'n memo's, presentaties en rapporten voor abonnees wordt veel dieper ingegaan op dit topic. U kan de abonnementspagina hier terugvinden.
Wat drijft het rendement van aandelen op de lange termijn? Drie factoren, waarvan de betaalde prijs/multiple het meest doorweegt in de beslissing van een belegger. Immers, de prijs is het enige waarover we in het heden zeker zijn. En die zekerheid betekent dat we niet te veel willen betalen voor een uitstekende compounder.
After all, we wil er nu bewust een faire of een iets hogere prijs betalen?
Vanuit de overtuiging (zowel cijfer- en gevoelsmatig) dat de markt de lange termijn groeipotentieel van de NOPAT (Net Operating Profit After Tax, die tot stand komt door een rendement te halen op het totaal geïnvesteerd vermogen dat een onderneming tot dusver geïnvesteerd heeft) onderschat.
Een hoge return on capital is essentieel om waarde te creëren voor aandeelhouders. Voor het merendeel van de beleggers is return on capital een eerder abstract gegeven: beurskoersen veranderen en dat nemen we voor waarheid aan. Streven naar hoge rendabiliteit, verdere efficiëntie is een tastbaarder doel dan te zeggen: laat ons de EBITDA verhogen. EBITDA-groei kan op allerhande manieren. Efficiëntie en rendabiliteit verbeteren kent veel minder of zelfs geen manipulatieve mogelijkheden.
Theorie en praktijk is een wereld van verschil, zeker met deze volatiliteit. Alles verandert en ook opinies over welke bedrijven kwaliteitsvol zijn kunnen veranderen. Managers vallen sneller ten prooi aan marktsentiment en perceptie. En het grootste nadeel? Het verschil tussen twee tijdstippen: wanneer het management weet dat er een verslechtering van de business opgetekend wordt vs. wanneer het bedrijf zijn cijfers en outlook rapporteert. Bovendien kan een kwaliteitsvolle onderneming met allerhande top-ratio's geleidelijk aan afbrokkelen, zonder dat je het als belegger merkt.
Component °1 is dus de prijs, component 2° is return on capital en component °3 zijn de herinvesteringsmogelijkheden om die "pile of capital" te laten compounden. Een hoge return on capital is een indicatie van efficiëntie. Maar het kan nog beter: een return on capital hebben waarover geen enkele van je concurrenten beschikt. Als het management dan bereid is om te intern/organisch herinvesteren in de business, creëer je een aanzuigeffect van economische waardecreatie.
Dat weet ook Old Dominion Freight Line, het less-than-truckload bedrijf uit North Carolina. De familie Freeman is een meester in compounding. Old Dominion slaagde erin te expanderen, efficiëntie te verhogen en omzetgroei te boeken. De ROIC steeg alzo naarmate er meer in de business geherinvesteerd werd. Dat in combinatie met een groeiende totale markt levert mooie resultaten op.
Het deel van de NOPAT dat geherinvesteerd wordt tegen de gewogen ROIC levert de verwachte groeivoet van een bedrijf op. Uiteindelijk is de totale kapitaalallocatie een combinatie van dividenden, inkoop eigen aandelen, cash-opbouw (die later kan worden aangewend tijdens crisissen) en acquisities. Dividenden vallen buiten de drivers van de NOPAT per aandeel. Inkoop eigen aandelen, interne CAPEX en desgevallend werkkapitaal-mutaties en acquisities stuwen de NOPAT per aandeel. Acquisities en de inkoop van eigen aandelen hebben doorgaans de kleinste instant gratification omwille van het feit dat ze gekoppeld zijn aan waarderingen van bedrijven. Interne CAPEX-rendementen wijzigen niet bij een veranderende beurskoers.
Gebruik voor NOPAT steeds de recurrente nettowinst, op basis van de normale belastingdruk en na aftrek van share-based compensation. Of het nu gaat om Adobe, Airbnb, Intuit... ze hebben allemaal share-based compensation en heel vaak die onterecht aangepaste winst-per-aandeel cijfers.
Ik heb al vaak m'n frustratie over die eigen gecreëerde boekhoudkundige cijfers neergepend en ook zogenaamde beursanalisten trappen in de val. Pas wie echt ondernemer of finance manager is beseft dat die share-based compensation geen free lunch zijn... Wees dus kritisch over wat het bedrijf zelf als zijn NOPAT beschouwt. Dat vertelt al veel over hoe conservatief en integer het managementteam werkelijk is.
Return on capital en herinvesteringsmogelijkheden zijn key om cashflow te compounden. Het doorrekenen van mogelijke kapitaal-allocatie rendementen is wat quality-investing inhoudt. Wanneer de markt dat potentieel onderschat, ontstaan er kansen om bovengemiddelde rendementen te halen. Maar potentieel om te herinvesteren is niet voldoende. Er moet een zekerheid zijn dat het ook gebeurt.
WD-40, een quality-bedrijf, heeft een zeer sterke marktpositie maar kan slechts 0,8% NOPAT-groei realiseren door te herinvesteren aan het huidige CAPEX-tempo. De groei beslaat vooral pricing door de dominante marktpositie. Eind 2020 en begin 2021 overschatten beleggers het compounding-potentieel door 70x de winst neer te tellen. Ook nu is de waardering bijzonder hoog om te verwachten dat de NOPAT-groei van 7% plots zal versnellen. Er is dus een waarderingsrisico wanneer een hoge ROIC niet kan worden gerealiseerd.
ROIC is echter niet vrij van gebreken. Zonder al te veel in detail te treden:
Return on Capital is pas effectief bij een berekening zonder goodwill. De kostprijs voor een overname is immers als "geleden", de toekomst is wat ons interesseert.
Return on Capital is op basis van de boekwaarde van de assets en liabilities. In tijden van inflatie en eventuele onderinvesteringen is ROIC niet representatief. Gelukkig, vooral kapitaalsintensieve bedrijven en dus die met de lage ROIC zullen de grootste schok zien. Let op bij een veranderend afschrijvingsritme of hoe bepaalde kosten geactiveerd en afgeschreven worden.
Return on Capital vertelt weinig over de compounding-mogelijkheden bij bedrijven met weinig tastbare activa zoals software. De belangrijkste assets zijn daar werknemers, know-how en de mogelijkheid om snel te kunnen opschalen.
Maak bij bedrijven met een negatief werkkapitaal een ROIC versie incl. en excl. werkkapitaal om conservatism in je model in te bouwen.
Om een inschatting van de moat te maken: ga na hoeveel het zou kosten om de schaal van je quality-bedrijf te repliceren en nog beter tegen nieuwwaarde (in geval van investeringen in assets waar normaliter niet op afgeschreven wordt)
Een lage Return on Capital opsmukken met schulden, vanuit Return on Equity perspectief, zal niet helpen. Markten zijn op lange termijn wel degelijk efficiënt.
Return on Capital zou moeten uitgaan van een maximalisatie van de bezetting en dito capaciteit.
Dat laatste punt is meteen ook de afsluiter van deze blog. Zorg dat de herinvesteringen in de business geen dood geld zijn. De return on capital zal dalen bij herinvesteringen wanneer de NOPAT niet even snel toeneemt. Dat betekent niks anders dan: zorg ervoor dat je herinvesteringen ook benut worden. Investeren omdat je een toename in de vraag verwacht die uiteindelijk niet plaatsvindt is niet optimaal.
Wat ons brengt bij: één wijzigende variabele zoals een gestegen rente, gedaalde economische groei enz. kan niet geïsoleerd worden. Het heeft een effect op de herinvesteringsmogelijkheden van sommige bedrijven. Ook hier geldt: bedrijven met een hoge ROIC kunnen een tijdelijk minder rendabele herinvestering makkelijk verteren. Tenminste als de verwachtingen verdisconteerd in de beurskoers die tijdelijke dip kunnen plaatsen. Na de COVID-19 boom hebben bepaalde aandelen het daar nog altijd moeilijk mee.
Betekent concreet dat je best zoekt naar bedrijven die profiteren van lange termijn cycli die ongeacht de economische tendens waarde kunnen blijven compounden. Daarom niet tegen hetzelfde tempo maar toch... En liefst aandelen van bedrijven die redelijk geprijsd zijn voor de brede range van uitkomsten die mogelijk zijn.
Cheers to that!