Beleggen is zoals ondernemen: risico nemen en daarvoor vergoed worden. Serial acquirers zijn in essentie overnamemachines die focussen op cashflow (i.p.v. boekwaarde) en die gegenereerde cashflow weer herinvesteren. Zo ontstaat een vliegwiel aan cumulatieve groei. Belangrijk is om die cumulatieve groei te behouden.
Om succesvol te zijn, moet het gaan om serial acquirers met stabiele inkomsten, hoge rendabiliteit en een lage CAPEX-intensiteit. Hoe minder permanent kapitaal in een onderneming moet zitten, des te meer cashflow kan worden geherinvesteerd in nieuwe deals. Met permanent kapitaal bedoelen we cash die vastzit in werkkapitaal (voorraden plus handelsdebiteuren minus handelscrediteuren) en vaste activa waarin op frequente basis geïnvesteerd moet worden (gebouwen, materieel).
De beste serial acquirers zijn deze die cashflows herinvesteren tegen hoge rendementen en een bron van organische groei bij de overgenomen bedrijven hebben. Tegelijkertijd kunnen ze de rendementen extra boosten door wat schulden te gebruiken, maar dat is geen duurzame parameter. Uiteindelijk kan je dat enkel realiseren als de organische vrije kasstroom groei sterk is. Anders dreigt je schuldgraad te ontsporen.
In tijden van hogere rentes zien we dan ook dat serial acquirers met een hogere schuld en private equity, alternatieve spelers met een eerder korte termijn horizon, het lastiger hebben om een hoog acquisitief tempo te behouden.
Want ook dit speelt een belangrijke rol: serial acquirers moeten steeds uitstekende deals kunnen blijven vinden. En liefst tegen goede waarderingen zodat de omzet, EBIT en vrije kasstroom aandikken tegen een tempo dat voldoende is om de waardering op de aandelenmarkt te verantwoorden.
Over de afgelopen twee decennia betaalde een serial acquirer gemiddeld 8x EV/EBITA. Het voordeel van EBITA is dat het reeds rekening houdt met de echte CAPEX-intensiteit van de business, terwijl de amortisatie op nieuw geactiveerde en bestaande immateriële vaste activa ten gevolge van een overname (bvb. reputatie, merk, klantenwaarde, orderboek) zuiver non-cash is.
EBITA is in essentie de vrije kasstroom voor belastingen wat een vrije kasstroom rendement na belasting van 9-10% impliceert. Komt daar 4% organische groei bij door het verhogen van de omzet, EBITA, dan zal allicht ook het werkkapitaal toenemen, wat druk zet op de toename van de vrije kasstroom t.o.v. EBITA.
Een goedkope EBITA-waardering is dan ook lang niet voldoende om bij groei ook veel cashflow te recycleren. Dat is een van de nuanceringen over groei. En meteen ook de reden waarom serial acquirers veeleer focussen op EBITA-rendabiliteit verbeteren i.p.v. omzet te laten groeien. Komen beide samen voor, des te beter, maar dan is het afhankelijk van andere financiële factoren (i.e. balans). Maar omzetgroei en het daarvoor moeten inboeten aan EBITA-rendabiliteit is niet aangewezen.
Judges Scientific bvb. heeft een sterke marktpositie, heeft ruimte voor expansie, maar haalt niet meer de record-ROIC die het vroeger had. Op zich geen probleem, zolang die return hoog blijft en de cashflows blijven komen. Cashflows die onder druk staan door een meer dan proportionele toename van het werkkapitaal mogen niet structureel zijn.
De periode 2012-2014 ging nog steeds gepaard met een stijgende beurskoers, maar plotsklaps corrigeerde het aandeel vrij fors. Een reset van de cashflow-groei verwachtingen op dat moment. Dergelijke wijzigingen in de ROIC gebeuren zelden zo uitgesproken, dat het een indicatie kan zijn van een grote move in een minder efficiënte business.
Ook op dit moment zit Judges Scientific met een daling van de return op tastbaar kapitaal, eerder te wijten aan een ongewone werkkapitaal-positie, zoals hierboven valt af te leiden. Dat hoge werkkapitaal kan bij de overgenomen bedrijven zitten, zodat er cashflow mogelijkheden ontstaan bij een optimalisatie ervan. Indien het dat kan oplossen, zal ook de cashflow fors toenemen (eenmalig door de release van voorraden) en zal de schuldpositie, die vrij fors is met 3x EBITDA, afnemen.
Aan het management om te bewijzen dat ze overgenomen business kunnen optimaliseren. Dat vereist een duidelijke focus. Managers van serial acquirers die pronken met hun successen, fancy websites oprichten en veel belang hechten aan perceptie bij investeerders zijn mogelijks te veel afgeleid van hun kerntaken. Financiële cijfers zijn de verklaring van stijgende of dalende beurskoersen op de zeer lange termijn, maar ze zijn het gevolg van management-beslissingen. Managers doorlichten, je inlezen enzovoorts is een essentieel onderdeel van succesvol beleggen.
En over het financiële: zo is ROIC een maatstaf die door twee brillen bekeken moet worden: de return op tastbaar ingezet kapitaal excl. goodwill en immateriële vaste activa die geen investeringen vergen (de activa-efficiëntie van een bedrijf en de return die het zou kunnen halen op herinvesteringen) en de return op een overname (de vrije kasstroom return op de overeengekomen prijs). Organische groei nastreven moet dan in beide gevallen een gunstige start-ROIC vereisen.
Over de afgelopen periode hebben we kunnen vaststellen dat aandelen van bedrijven met een ontsporend werkkapitaal en een negatieve vrije kasstroom fors onderuit kunnen worden gehaald. Zeker omdat het financieren van de cash-flow tekorten een dure aangelegenheid is geworden...
Serial acquirers moeten beide ROIC-maatstaven en free cash flow profiel bij groei-initiatieven dus goed doorgronden en dat betekent ook meer huiswerk voor de belegger.
Ook voor Lifco geldt die redenering. De organische omzetgroei bedraagt typisch 4% per jaar, aangevuld met een jaarlijkse extra 10% cash-flow return na belasting op overnames en optimalisaties in rendabiliteit. Tegelijkertijd keert het bedrijf een dividend uit, waardoor het in totaal meer investeerde in overnames dan dat er totale kasstroom voor overnames gegenereerd werd.
Om natuurlijk een omzetgroei van 4-5% te halen op organische basis zal het werkkapitaal toenemen. Werkkapitaal bedraagt ca. 25% van de omzet, wat impliceert dat bij 4% organische omzetgroei (1 MIA SEK extra omzet) de vrije kasstroom al met 250 miljoen SEK zal corrigeren. Uiteindelijk zal Lifco ook wel 120 miljoen SEK extra EBITA boeken, hetgeen de werkkapitaal-toename deels neutraliseert. De omzetgroei creëerde geen extra vrije kasstroom, vermits cash nu vastzit in voorraden, handelsdebiteuren en handelscrediteuren. Maar het zorgt er wel voor dat Lifco nu een hogere EBITA en dus een groter platform heeft van waaruit nieuwe overnames kunnen worden gefinancierd.
De toename in het werkkapitaal bij 4-5% omzetgroei is 6-7% van de gecorrigeerde nettowinst (excl. effect van non-cash amortisaties). En zo komen we tot het besluit dat een hoge ROIC bij herinvesteringen logischerwijze quasi altijd kapitaal kost. Rendabiliteit en activa-efficiëntie zijn essentieel om cashflow te genereren bij groei.
Waar Lifco in een steady state 75% van zijn EBITDA omzet in echte vrije kasstroom, is dat bij organische groei van 4% 65-67%. Perfect logisch als het werkkapitaal positief is. Feit is dat Lifco het moet hebben van stabiele en beheersbare groei, verbeterende rendabiliteit (waar het zeer goed in geslaagd is) en overnames om de vrije kasstroom structureel verder te laten groeien.
EBITA blijft daarbij een uitstekende uitgangspunt om het cash-flow potentieel van serial acquirers, evt. bij gebruik van schulden ter financiering van overnames, in te schatten.
Serial acquirers in de software-wereld kunnen in dat geval een uitzondering zijn. Heel vaak hebben ze een negatief tastbaar geïnvesteerd kapitaal, door de op voorhand gefactureerde abonnementskosten van services. In combinatie met een hoge mate van recurrente inkomsten zorgt dat voor veel cash flow, ongeacht of de organische groei 0% of 10% is.
Toch is het niet altijd simpel om bepaalde boekhoudregels te doorgronden. Vitec, de Zweedse VMS-serial acquirer, telt de geactiveerde ontwikkelingskosten als apart deel bij de EBITA op, conform een specifieke IFRS-regel. Opvallend is dan de vestzak-broekzak operatie in de cashflow tabel. Twee keer nadelig: de EBITA ligt hoger en dus ook de belastingdruk (al wordt er ook afgeschreven op die ontwikkelingskosten), terwijl hetzelfde bedrag als CAPEX weer van de operationele cashflow dient te worden gecorrigeerd.
Analisten gaan mee in de EBITA-redenering van Vitec, maar dat betekent evenwel je nu ook 18,8x de EV/EBITDA neertelt, terwijl dat eigenlijk >28x EBITDA is. Uiteraard is dit dan ook een goede proxy voor de vrije kasstroom voor belastingen (je moet de CAPEX voor die development costs dan ook elimineren) i.p.v. de niet-gecorrigeerde EBIT(D)A te gebruiken.
Nu, aan het tempo waartegen Vitec groeit (>30%), is dat misschien nog niet zo geheel nadelig die ogenschijnlijk hoge waardering (83% recurrente inkomsten en groeiende). Maar het gaat erom de juiste vergelijkingsbasis te hanteren.
Wanneer het gaat om governance, is ook de verloning van het management geen onbelangrijke. Het geven van quasi gratis aandelen zien we als een doorn in het oog van de lange termijn belegger. De alignment of interest is minder sterk en het leidt tot verwatering.
Kortom, wie serial acquirers wil doorgronden moet heel wat tijd vrijmaken om tal van elementen te onderzoeken: de manier waarop eventuele uitkoopverplichtingen (zgn. put/call considerations) worden geherwaardeerd en waar dat tot uiting komt (in de resultatenrekening of via de veranderingen van het eigen vermogen), de governance, de cash-flows, managementstructuur, skin in the game enz.
Net zoals u ook andere aandelen zou doorgronden, maar met nog meer aandacht voor wat er onderliggend allemaal speelt.
Share-based compensation is daarbij een centraal topic geworden. Het wordt aanzien als een non-cash item en wordt verkeerdelijk uit de aangepaste vrije kasstroom gelaten. We hebben het er eerder al uitgebreid over gehad in de marktupdates en e-mailupdate voor onze abonnees.
Bij Option Generator zijn serial acquirers een kern-thema in onze portefeuille, waarbij we focussen op een selecte groep van aandelen i.p.v. onnodig te diversifiëren in de zwakkere spelers. Meer informatie over welke aandelen dat zijn, kan u vinden in het abonnement.