Zoeken

Stagflatie: conservatieve kwaliteitsbedrijven krijgen de voorkeur

Bijgewerkt op: 15 okt.

Stagflatie, monetaire verkrapping, hoge volatiliteit/onzekerheid... stuk voor stuk onderwerpen die beleggers danig bezighouden dezer dagen. De lijst van bedrijven die beschikken over excellente cashflows wordt korter en niet elk bedrijf dat erin slaagt te overleven is per definitie investable. De waardering waartegen een kwaliteitsbedrijf noteert, mag niet vergeten worden. Prudent omgaan met externe financiering om bv. overnames te doen, eigen aandelen in te kopen is eveneens essentieel. Hoewel de lijst van dergelijke conservatieve kwaliteitsbedrijven korter wordt, moet een onderzoeksselectie van 20 gebalanceerde posities voldoende zijn. Benieuwd naar de aandachtspunten in tijden van stagflatie? Lees dan vlug verder! Interesse onze quality-selectie? Abonneer u op deze pagina.


Quality: solide vrije kasstromen, hoge ROCE, beheerst werkkapitaal en organische groei

Liquiditeit voor een onderneming is wat zuurstof is voor een mens. Des te meer in een omgeving van monetaire verkrapping (banken/investeerders zijn minder geneigd kapitaal te verstrekken) en hogere financieringstarieven (meer dan verdubbeling van de risicopremie op bedrijfsobligaties). Chris Cerrone, een van de founding partners bij Are Capital Management, lichtte in een recent interview/podcast het volgende toe als het gaat over wat een wonderful business typeert:

  • Hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROCE, houdt geen rekening met rentedragende schulden om extra artificiële waardecreatie voort te brengen), zonder accounting gimmicks. (Tegenwoordig is er heel wat te doen over share-based compensation, wat in de cashflow-calculatie van bedrijven als non-cash uitgave wordt gezien. Dergelijke visie is wat ons betref totaal incorrect. Indien geen share-based compensation voorhanden is, betaalt de onderneming meer cash lonen uit).

  • Makkelijk te begrijpen businesses, waarom werknemers er graag werken en waarom het klanten aantrekt. Hoe verdient een onderneming haar cashflow en hoe snel is dat? (frequente ticket-based aankopen). Interessant daarbij op te merken is dat de leeftijd van een onderneming een doorslaggevende factor wordt in crisistijden, ook wel het Lindy-effect genoemd. Technologische revoluties zijn zo moeilijk te voorspellen en vergankelijk, dat het consistent kopen van disruptieve bedrijven op lange termijn slechter presteert dan de benchmark. En zeker t.o.v. voorspelbare iconen als een Coca-Cola, McDonald's, OTIS Elevators enz. De soliditeit van de zogenaamde slotgracht van een onderneming wordt bepaald door de leeftijd en verwachting dat ze binnen enkele decennia nog steeds even relevant zal zijn.

  • Ze genereren constante cashflow/winsten. Bedrijven die pogen om ooit winst-/cashflow-positief te worden, zijn een no-go. Ondernemingen die echte cashflows genereren, kunnen die herinvesteren in de business. Bij een hoge ROCE slagen deze bedrijven er ook sneller in te besparen op bv. groei-investeringen zonder dat hun waardecreatie-plannen in het gedrang komen, net omdat de business zeer efficiënt is. Een voorbeeld is McDonald's, waar de totale vrije kasstroom in FY 2021 7,1 MIA USD bedroeg. 54% meer dan het door COVID-19 getroffen 2020. Het schreef in FY 2021 1,87 MIA USD af en investeerde 2,04 MIA USD. 829M USD viel echter te catalogeren onder groei-investeringen in "new restaurants". Een verdere rotatie richting haar franchise model maakt de business minder kapitaalsintensief, wat bij een grotere schaal nog meer cashflow-cumulatie creëert.

  • Pricing-power. Zoek bedrijven met een inelastische vraag- en prijscurve. Tot hoever zijn klanten bereid meer te betalen voor hetzelfde goed/dezelfde dienst? In hoeverre zijn er evenwaardige alternatieven beschikbaar.

Als investeerder moeten we oog hebben voor volgende aspecten:

  • Een gecontroleerde greed/hebzucht om rendement te verdienen en een fascinatie door het investeringsproces;

  • Geduldig zijn;

  • Onafhankelijk denken;

  • Zelfvertrouwen hebben in de eigen kennis, zonder arrogantie of koppigheid te vertonen bij een tegenvallende uitkomst. Anders gesteld, erken dat de omgeving is veranderd en dat de negatieve invloeden op een businessmodel niet mogen worden onderschat wanneer die zich materialiseren.

  • Accepteer dat je iets niet weet/kan inschatten;

  • Wees flexibel in welke bedrijven je koopt, maar betaal nooit meer dan wat de business intrinsiek waard is.

Vooral de eigenschap van flexibel/nimble zijn, is essentieel. Staar je niet blind op gedaalde beurskoersen, als er fundamenteels niks is veranderd aan de investment case. Ook in onze quality-selectie is een kransje bedrijven erin geslaagd de verwachtingen van begin 2021 tot nu (eind september 2022) op te schroeven. Oorlog, inflatie, recessievrees... ten spijt (voorlopig toch). Hun beurskoersen werden er in 2021 rijkelijk voor beloond, wat veel minder opgaat in 2022. Anders gesteld, hun waarderingen zijn sneller gedaald dan de beurskoers.


Of soms is er sprake van een quality-bedrijf dat noteert met een premie t.o.v. de markt en ondanks het kloppen van de verwachtingen noteert met een significante korting voor FY2024. Een van hen is O'Reilly Automotive, waarbij de verkopen voor de automotive aftermarket retail in tijden van crisis weinig gecorreleerd zijn met de economische groei. Het bedrijf koopt en masse eigen aandelen in en is gedisciplineerd in de waardering die het wil betalen. De ROIC beloopt meer dan 50%, en meer dan 38% wanneer wordt gecorrigeerd voor het negatieve werkkapitaal (wat vrij uniek is voor een retailer). Een toename van de efficiëntie maakt het makkelijker om volgende track record verder te zetten.

Bron: Option Generator Research


Voor FY2024 noteert ORLY tegen een winstrendement van ca. 7% (excl. impact van acceleratie inkoop eigen aandelen boven onze eigen verwachtingen) vs. 5,3% voor de S&P-500. Merk vooral op dat ORLY beduidend stabielere winstmarges heeft dan de S&P-500 en dito lagere cycliciteit. Opmerkelijk dat net de risicovollere index nu wordt gewaardeerd tegen een hogere multiple/lager winstrendement. Eveneens niet onbelangrijk: de verwachting gaat uit van een toenemende winst voor de S&P-500 bedrijven, wat in het licht van recessie/stagflatie minder evident is dan eerst geraamd.

Bron: Option Generator Research


Uiteraard is flexibel zijn het belangrijkste voor wat we beschrijven als "permanent loss of shareholder value creation". Vermijd dat je oogkleppen begint te kweken. Ondernemingen die op hun tastbare activa (waarvoor CAPEX vereist zijn, waarbij een additioneel onderscheid moet worden gemaakt tussen groei- en onderhoudsinvesteringen) een te lage return dreigen te genereren, zullen vanaf dan permanent aandeelhouderswaarde vernietigen. Erop gokken dat het tij ooit wel keert door een U-bocht in het monetaire beleid was een argument dat voor 2022 duidelijk opging.


Zeker nu de traditionele definitie van ROIC/ROCE danig wordt beïnvloed door hogere rentekosten. Volgens de definitie van ROIC wordt enkel de EBIT gebruikt. Rentelasten (die fiscaal aantrekkelijk kunnen worden ingebracht) blijven uit de berekening. Voor ondernemingen die 5% van hun EBIT aan rentelasten zien verdampen, valt die correctie goed mee. Maar wat bij een >20% impact en hoge mate van cycliciteit? Eerst en vooral zouden die ondernemingen nooit gekocht mogen worden door quality-beleggers, en al zeker niet in een omgeving van lage rente. Hogere rentelasten zijn zelden een probleem voor bedrijven met een torenhoge ROIC (>25%), hoge marges en/of tangible asset-turnover. Heel vaak zijn ze te vinden in de gezondheids- of consumer staples-sectoren.


Lage rentes (of eender welke atypisch gunstige uitkomst) extrapoleren is a no-go. Een sluipende toename van het belang van rentekosten (en dus zuiver macro-economische omgevingsfactoren) verdient alle aandacht. Bij signalen van mogelijke waardevernietiging in een minder gunstig scenario mag een quality-belegger niet aarzelen om een bestaande positie te liquideren.


Anno 2022 is cash king voor bedrijven. Ondernemingen die hun nettowinst ook omzetten in echte cashflow, gecombineerd met prudente leverage of nog beter een netto-kaspositie, moeten de hoeksteen van een portefeuille vormen. Wat als een onderneming geen vrije cashflow genereert, maar alles heeft geherinvesteerd in groei? In zo'n geval is dat uitstekend als volgende criteria gelden:

  1. Geen cyclische business; heel vaak gaat men in overdrive qua groei-investeringen wanneer de cyclus haar piek nadert.

  2. Hoge rendementen op geïnvesteerd vermogen. Hoeveel permanent vermogen is nodig om de business te onderhouden of - als het management een bepaalde lange termijn groeivoet in gedachten heeft - beheerst te laten groeien?

  3. Dominante marktpositie en die tijdens crisistijden verder willen versterken. Disruptors konden in 2020 massaal terugvallen op beleggers-enthousiasme, totdat de financiële rekenkunde hun businessmodel back to reality bracht. Sterke bedrijven die in goede economische tijden werden uitgedaagd door beloftevolle spelers, kunnen hen met grote strategische investeringen schaakmat zetten. Immers, hun cashflows zijn wel echt en geen lange termijn belofte.

  4. Supply chain versterken. 2022 is het jaar van zogenaamde inventory gluts. Recent biechtte Nike op dat haar voorraadpolitiek te optimistisch was, met een toename van 44% door onverkochte stock (die moet worden verkocht tegen kortingen). Voorraden en werkkapitaal zijn vaak een doorslaggevende factor in de ROIC. Een solide balansstructuur moet tussentijdse schokken opvangen wanneer anderen kreunen onder macro-economische onzekerheden en onnodige externe financiering moeten aangaan.

Het versterken van de supply chain is ook een competitief aandachtspunt voor Sanlorenzo geworden. De onderneming is na jaren van forse investeringen in capaciteit de grootste speler in de luxejacht-sector geworden. De cashflow zit er in de lift wat moet leiden tot een cumulatieve cash-opbouw (excl. uitgekeerde dividenden) van 327M EUR over de periode FY22-FY24.... Dat is gelijk aan grofweg 30% van de huidige beurswaarde. Een aardig stootkussen dus!

Bron: Option Generator Research


De versnelde cash-opbouw is niet verwonderlijk gegeven de hoge ROCE waarover SL beschikt. Inclusief het negatieve werkkapitaal maakt het van 1 EUR geïnvesteerd vermogen jaarlijks 80 cent pure bedrijfswinst. Met zeer kleine financieringskosten is de recurrente vrije kasstroom return na belastingen meer dan 60 cent/jaar. Door hoge operationele, interne rendementen blijft het management resoluut de kaart van groei-investeringen trekken. Zelfs bij een terugval van de activiteit genereert het structureel positieve ROIC vs. WACC verschillen.

Bron: Option Generator Research


Omzetgroei is een van de primaire drijfveren achter waardecreatie voor aandeelhouders. Zonder omzetgroei is er zelden duurzame cashflow-groei. Je kan niet blijven teren op marge-verbeteringen in infinitum. Omzetgroei is een combo van meer volumes en prijszettingserhogingen, aangevuld met overnames. Prijszettingsmacht, wat weinig bedrijven gegeven is (behalve een Hermès bv.), valt ook minder te rechtvaardigen in tijden van inflatie. Hogere volumes dankzij productdiversificatie/innovatie en afstoten van minder snel groeiende/rendabele businesses getuigt van een weerbaar inkomstenmodel.


Dat weet ook PepsiCo: met haar convenient food/snacks divisie Frito Lay Noord-Amerika kon het in het tweede kwartaal van 2022 een EBIT-marge van 27,9% voorleggen. Toegegeven, het is een afname van de recordmarge van 30,4% in Q2 2021. De omzet uit F.L. steeg in het tweede kwartaal met 14%, waarvan 12% dankzij pricing. Niet onaardig dat de volumedaling zich slechts tot 2% beperkte in tijden van stagflatie. Bovendien merkten analisten van Morgan Stanley op 22 augustus het volgende op: "We are encouraged by Pepsi's recent acceleration in US scanner data to 13.7% QTD growth in Q3, up from strong 9.7% growth in H1, which give us even greater visibility on our call for continued topline upside vs consensus in H2, and EPS upside." The scanner trends are seen being an early indicator for stock outperformance.


Exclusief Europa wist EMEA (Midden-Oosten, Afrika, Pacifisch Azië) de positieve bijdrage uit prijsverhogingen te combineren met dubbelcijferige volumegroei. Vooral gezondere dranken vallen in de smaak, waar PepsiCo zich strategisch op richt (R&D, M&A). PepsiCo's succesvolle business-transformatie en versnelde groei-initiatieven wapenen de multinational tegen uitdagende marktomstandigheden.


Minder beweeglijke aandelen doen het beter op lange termijn

Een strenge focus op kwaliteit, efficiënte cashflow-generatie, lage/beheersbare leverage kan bovendien het best worden gecombineerd met een van de oudste beleggingsparadoxen: low-volatility verslaat high-volatility. Saai en steady verslaat speculatief en wispelturig. ROBECO's kwantitatieve researchers zijn pioniers in het blootleggen van deze beleggingsstijl. In een van hun research papers voor professionele beleggers ("low-volatility investing: now more than ever") wordt dieper ingegaan op deze strategie. Het is voor velen een moeilijk werkbare aanpak vanwege de sterke afwijking van de benchmark. Saaiere aandelen zijn heel vaak een impliciete short op speculatie, euforie en laks monetair beleid. Wanneer alles goed gaat, heb je geen conservatieve aandelen als PepsiCo, McDonald's, Waste Management nodig in de portefeuille.

Bron: ROBECO


Vermits volatiliteit gelijk staat aan onzekerheid en in veel gevallen risico (op permanent verlies), is meer beweeglijkheid in tijden van stagflatie een potentiële indicatie van negatieve rendementen. Wie op conservatieve aandelen maandelijks/driemaandelijks covered-calls verkoopt en alzo optiepremie binnenhaalt, verlaagt de kans op (lange termijn) verlies t.o.v. de benchmark.


Bovendien liggen de absolute lange termijn rendementen ook hoger. De combinatie van conservatieve aandelen, die al minder risico kennen dan de index, met positieve en bovengemiddelde optiepremies in tijden van hoge volatiliteit zorgt voor outperformance. Winning by losing (significantly) less of zelfs tijdens >25% VIX-periodes winning by not losing. Belangrijke gedachte daarbij: na verloop van enige tijd (>2j).


Sinds 2001 tot september 2022 kwam uit onze research naar voren dat in 42% van de gevallen, conservatieve aandelen met verkochte maand out-of-the-money opties een positief rendement opleverden op kwartaalbasis én tegelijkertijd de index versloegen. Eveneens in 42% van de gevallen, leverden ze een positief rendement op maar bleven ze achter op de index. In 10,5% van de gebeurtenissen was het rendement negatief, maar beter dan de index. Slechts 1 kans op 20 dat je sinds 2001 op één kwartaal een negatief rendement haalde dat slechter was dan dat van de benchmark.

Bron: Option Generator Research


Bij een breakdown per rendement voor de index of per VIX blijkt duidelijk: conservatieve aandelen doen het beter in extremere omstandigheden (na verloop van tijd). Bij een koersdaling van de S&P-500 neigt de volatiliteit te stijgen, wat impliceert dat de risicoreductie uit conservatieve aandelen wordt versterkt door positieve optiepremies. Andermaal benadrukken: na verloop van tijd en dit voor een groep van aandelen.

Bron: Option Generator Research


De getoonde resultaten houden geen rekening met dividendbelastingen, beurstaksen, transactiekosten. Evenmin wordt de strategie getimed door een momentumfactor in te brengen (zoals bv. technische analyse of stoploss-niveaus).

Bron: Option Generator Research


Conclusie

Kwaliteitsbedrijven met solide cashflows, hoge ROIC, dominante marktpositie, excellent voorraadbeheer, lage cycliciteit en aantrekkelijke waardering zijn de basis van succesvol investeren. Dat gaat nog meer op in deze onzekere macro-economische tijden van stagflatie. Het toevoegen van de low-volatility factor in combinatie met positieve optiepremies d.m.v. covered-call writing of varianten verbetert het risicoprofiel en de kansen op lange termijn rendement.


Disclaimer

De artikels/rapporten die worden verstrekt door Option Generator zijn enkel voor persoonlijk gebruik en mogen zonder voorafgaande toestemming van Hamish Maertens niet gedistribueerd worden. Sommige items reflecteren forward-looking statements die materieel kunnen afwijken van de werkelijk gerealiseerde resultaten. Op geen enkele wijze kan Option Generator aansprakelijk worden gesteld voor haar onderzoek. Beleggen houdt risico’s in, waardoor de geanalyseerde ondernemingen mogelijks niet passen binnenin uw beleggingsportefeuille. Ieder is verantwoordelijk voor zijn/haar transacties. Option Generator BV staat niet onder FSMA-toezicht en is niet gebonden aan MIFID-regelgeving.

313 weergaven0 opmerkingen

Recente blogposts

Alles weergeven