Search

Waarom we steevast kiezen voor compounders

Introductie

De titel van dit artikel dekt de lading omtrent onze investeringsmethodiek volledig. Om je vermogen te cumuleren kan je elke maand een bedrag investeren, maar dat is op zich niet voldoende...


Wie niet focust op kwaliteit alvorens de waardering te bekijken, riskeert benedengemiddelde lange termijn resultaten te boeken. Beleggers besteden te veel aandacht aan de minst belangrijke factor: de prijs van een aandeel (momentum en waardering). Die wordt op korte termijn bepaald door sentiment of beter uitgedrukt: vreemd gedrag van professionelen en particulieren dat door emoties wordt gevoed.


Hoge ROCE moet...

In onze aandelenselectie besteden we het meeste aandacht aan de Return On Capital Employed (ROCE). We hebben deze ratio en haar drijfveren reeds besproken in een eerder gepubliceerd artikel. U kan het hier lezen.


Indien de ROCE te laag en volatiel is, komt het bedrijf niet in onze portefeuilles, hoe attractief andere ratio's mogen zijn (winstmarges, balansstructuur, waardering...). Een degelijke compounder heeft een sterke ROCE nodig om duurzaam te kunnen blijven doorgroeien en additionele attractieve markten te betreden. Voorbeelden van bedrijven die daarom niet tot onze selectie zullen behoren: Solvay, Sipef, Alstom, Umicore, Compagnie des Alpes... Ze noteren goedkoop op basis van de boekwaarde, maar de cashflow-efficiëntie en alzo compounding-kracht zijn er nauwelijks aanwezig. Daarentegen hebben we een boon voor Amerikaanse toppers als Sherwin-Williams, Accenture, Zoetis... Zelden noteren ze met een korting t.o.v. de markt, maar hun trackrecord, ijzersterke cashflows en benedegemiddeldde volatiliteit bieden precies wat we zoeken.


Heel vaak delen kwaliteitsbedrijven eenzelfde kenmerk: een laag tot negatief werkkapitaal. Dergelijke situatie geeft aan dat het bedrijf marktmacht heeft in haar sector en handelsschulden gebruikt om de exploitatiecyclus te financieren. Is daar een stevige netto-kaspositie aan gekoppeld, dan tonen we veel interesse!


Daarnaast hebben ROCE-kampioenen een relatief lage investeringsintensiteit (onderhouds-CapEx). We willen één element benadrukken aangaande investeringen: gebruik in de teller van de ROCE-berekening de vrije kasstroom voor genormaliseerde belastingen i.p.v. de EBIT/bedrijfswinst. De oorzaak ligt in de manier waarop R&D-uitgaven worden weergegeven: als vast actief (en dus met afschrijvingen en investeringen) of als operationele kosten (boven EBITDA). Een hoge EBIT en een veel lagere vrije kasstroom kunnen aangeven dat de onderneming veel R&D-investeringen moet maken om competitief te blijven. Het is dan minder duidelijk of het al dan niet over een groot stuk groei-investeringen gaat.


De ROCE kan op verschillende manieren bestendigd worden:

  • een groeivoet van de recurrente vrije kasstromen (excl. groei-investeringen om jaar-op-jaar vergelijkingen relevant te maken) die hoger ligt dan de toename van het operationeel geïnvesteerd vermogen.

  • een afname van het netto-werkkapitaal (snellere rotatie van de vlottende bedrijfsactiva).

  • een omvangrijk investeringsprogramma gericht op een verhoging van de efficiëntie (kortere doorlooptijden) en productiecapaciteit.

... leiden tot een hoge cash flow-groei

Een hoge ROCE en een netto-kaspositie zijn voor ons evenwel niet voldoende om een onderneming het label 'kwaliteit' op te kleven. We zijn op zoek naar de ROCE- en cash flow-kanonnen, wat meestal het geval is. Bedrijven met een hoge ROCE kunnen met expansieve investeringen proportioneel veel extra cashflow genereren.


Zoals onderstaande grafiek illustreert, kan het voorvallen expansieve investeringen toelaten voldoende schaal te creëren om vervolgens een significante ROCE te genereren. Die omslagpunten zijn bijzonder interessant voor lange termijn quality-investors die pogen te anticiperen op een versnelde cashflow-groei in de toekomst.

Een lage ROCE-onderneming kan zichzelf perfect transformeren in een efficiënte cashmachine. Die gunstige evolutie is echter niet voor elk bedrijf weggelegd. Vaak zijn het familiebedrijven die daar in slagen. Een duurzame turnaround waarnemen tegen een attractieve instap-multiple maakt het studiewerk rond compounding extra interessant.


Attractieve waardering versnelt onze vermogensaangroei

M'n favoriete Warren Buffett-quote is de volgende: "Time is the friend of a good business". Waardering is voor kwalteitsbeleggers van ondergeschikt belang, omdat het compounding-effect niet te voorspellen valt aan de positieve kant. Heel vaak worden ROCE- en cashflow-compounders onderschat, waardoor de waardering van pakweg vijf jaar geleden achteraf een koopje bleek te zijn.


Doch, we willen niet voor eender welke prijs kopen om een gebalanceerd totaalpotentieel te bereiken. Dit bestaat uit het startrendement (FCF yield) en de verwachte groei, eventueel gecorrigeerd voor een dalende multiple (compression) of toenemende multiple (expansion, bijvoorbeeld door een discount t.o.v. dichte concurrenten ondanks een even goede kwaliteitsrating).


Tegelijkertijd willen we nadien een compounder niet te snel verkopen. Aan de ene kant zit je op een gunstige instapkoers en cumuleert je inleg sneller in absolute bedragen, maar er is ook het herinvesteringsrisico. Zeker wanneer het om een van je meest kwaliteitsvolle bedrijven/investeringen gaat. Daarnaast kunnen we het compounding-proces nooit van tevoren inschatten. Het spreekt voor zich dat een hoog initieel rendement en een hoge groeivoet de beste uitgangspositie vormt om een zo hoog mogelijk risico-gewogen lange termijn return te genereren.


Op dit moment levert onze selectie "verborgen parels" 6,5% FCF-rendement op (berekend op de ondernemingswaarde), met gemiddeld 7% van hun beurswaarde in netto-cash. De gemiddelde ROCE bedraagt 38,6%; op basis van het gewicht van elke individueel aandeel in onze portefeuille bedraagt die 54,1%. Ter referentie: de index zit op 17% in de VS (bron: Fundsmith).


Bovendien ligt de jaarlijkse free cash flow groei per aandeel op krap 20% de komende drie jaar. Met een onderwaardering van gemiddeld 23% en een verwachte IRR voor nieuwe aankopen van 14,5% zijn we positief gestemd over de instapkansen. De IRR voor aankopen begin dit jaar ligt op 20+%.


Kwaliteit primeert, maar waardering kan niet worden losgekoppeld van de realiteit. In de VS gebruiken we optiestrategieën om op degelijke minimum-volatillity aandelen de risico's te verlagen en de consistentie voor de ganse portefeuille te verhogen. Zo maken we gebruik van een breed scala aan risico-optimaliserende tactieken.

445 views1 comment